Liz Truss a annoncé une très forte baisse des impôts afin de soutenir l’activité économique de la Grande-Bretagne et d’éviter la récession du pays. Derrière ces effets d’annonce, qu’en est-il de sa politique économique ?
Anatole Kalentsky. Article original paru sur Gavekal. Traduction de Conflits
https://research.gavekal.com/article/the-real-trussonomics/
Au début du mois, j’ai noté que les membres du Parti conservateur britannique, après avoir imposé à leurs concitoyens les trois pires premiers ministres de mémoire d’homme, se sont peut-être surpassés en choisissant un nouveau leader encore pire que Boris Johnson. L’imprudence catastrophique de Liz Truss, le nouveau Premier Ministre, est maintenant devenue un cliché du marché, grâce à l’effondrement de la livre et du marché obligataire en livres sterling. Mais j’ai également suggéré qu’un autre scénario pour l’avenir de la Grande-Bretagne méritait d’être considéré, non pas comme un cas de base, mais au moins comme une possibilité sérieuse : que l’expérience à haut risque de gestion ultra-keynésienne de la demande lancée par Truss et son proche allié Kwasi Kwarteng, le nouveau chancelier de l’Échiquier, puisse contre toute attente s’avérer fructueuse, du moins à court terme.
A lire également :
Liz Truss : une Thatcher keynésienne ?
Les réductions d’impôts, les subventions à l’énergie et le plafonnement des prix pourraient éviter la profonde récession prévue pour la Grande-Bretagne par les économistes orthodoxes et pourraient s’avérer politiquement populaires si les largesses du gouvernement étaient financées par des emprunts publics et non par une compression des dépenses publiques. Si cela se produisait, Truss convoquerait et gagnerait probablement des élections générales anticipées l’été prochain. Et si cela se produisait, le mélange peu orthodoxe de Truss de relance budgétaire keynésienne, de contrôle interventionniste des prix et de réductions d’impôts au compte-gouttes pourrait devenir un modèle pour d’autres politiciens désespérés qui tentent d’échapper à la stagflation du Covid et de la guerre en Ukraine.
Il semble maintenant grotesque de ne serait-ce qu’imaginer, comme je le faisais il y a trois semaines, que la Grande-Bretagne sous Truss pourrait mener une révolte contre l’orthodoxie macroéconomique actuelle, comparable à celle menée par Margaret Thatcher contre l’orthodoxie keynésienne des années 1970, mais dans la direction opposée. Le flirt de la livre avec la parité du dollar lundi, l’effondrement du marché des gilts mardi et le Muppet Show présenté par la Banque d’Angleterre en réponse à ces deux crises ont fait de la Grande-Bretagne sous Truss la risée du monde entier. Pourtant, si l’on regarde sous la surface de ces événements, on peut trouver des arguments rationnels pour certaines des politiques « folles » adoptées par le nouveau gouvernement britannique – des arguments auxquels les responsables politiques d’autres économies avancées pourraient commencer à réfléchir s’ils cessent un jour de rire :
- La priorité absolue de la politique macroéconomique en temps de guerre, de bouleversements de l’offre internationale et de transformations énergétiques est d’éviter une récession profonde qui provoquerait un chômage de masse, empêcherait les investissements dans de nouvelles infrastructures et affaiblirait durablement les finances publiques.
- L’inflation peut être limitée par le contrôle des prix et les subventions fiscales pendant un an ou deux, à condition que la politique monétaire soit également resserrée pour garantir que les conditions de la demande deviennent désinflationnistes à plus long terme.
- La politique budgétaire peut influencer l’activité économique plus directement et plus rapidement que la politique monétaire. Une combinaison de mesures d’expansion budgétaire et de resserrement monétaire peut donc stimuler l’activité économique à court terme, tout en contrôlant les pressions inflationnistes à plus long terme.
- La portée de l’expansion budgétaire ne doit pas être régie par des règles ou des objectifs arbitraires, mais par des mesures objectives de la viabilité budgétaire, telles qu’un ratio stable à long terme de la dette publique au PIB.
- Le maintien de la viabilité budgétaire, telle que définie ci-dessus, devient plus facile si le ratio cible dette/PIB qu’un pays essaie de stabiliser est assez élevé.
Certaines des affirmations ci-dessus peuvent sembler invraisemblables et toutes sont en contradiction avec la pensée orthodoxe qui a évolué parmi les décideurs politiques, les économistes universitaires et les investisseurs au cours des 40 ou 50 dernières années. Mais aucune d’entre elles n’est manifestement ridicule, comme le suggèrent la plupart des commentaires récents sur la « Trussonomie ». En fait, certaines expériences historiques, ainsi que des théories économiques, viennent étayer toutes ces affirmations, et d’autres épisodes où elles se sont révélées trompeuses. Pour prendre l’exemple le plus clair, considérons la « viabilité budgétaire » telle que définie dans l’énoncé cinq ci-dessus. Supposons qu’un pays avec une croissance de 2 % et une inflation de 2 % décide de stabiliser son ratio dette/PIB à 100 %. Une simple arithmétique montre que le gouvernement peut éternellement enregistrer des déficits de 4 % du PIB et maintenir la viabilité budgétaire ; mais essayer de stabiliser le ratio dette/PIB à 60 % signifierait limiter les déficits à seulement 2,4 %.
En bref, la nouvelle politique économique de la Grande-Bretagne reflète des idées économiques qui sont plausibles, raisonnables et devraient faire l’objet d’un débat sérieux. Alors pourquoi ont-elles provoqué une dérision et une condamnation universelles ? Je vois quatre grandes raisons : des gaffes politiques, une présentation malencontreuse, des obstacles idéologiques et une incompétence institutionnelle.
A lire également :
« Le Royaume-Uni reste différent du reste de l’Europe » – Entretien avec lord David Howell
Des mesures mal appréciées
Kwarteng a commis une grosse bourde politique en supprimant le taux supérieur de l’impôt sur le revenu et en déréglementant les bonus bancaires dans ce premier paquet fiscal. Ces mesures ne contribueront en rien à la relance de l’économie mais suggèrent que l’objectif principal de la nouvelle politique économique n’est pas d’éviter la récession mais de redistribuer les revenus aux riches. Même si cela est vrai, un politicien avisé aurait essayé de dissimuler cette motivation.
En plus de créer cette distraction politique inutile, la présentation de la politique de Kwarteng était très mal orientée. Au lieu de justifier sa politique fiscale principalement comme une stimulation de la demande, destinée à éviter la récession désastreuse que tout le monde prévoit, Kwarteng a promis que les réductions d’impôts déclencheraient une révolution du côté de l’offre et stimuleraient la croissance à long terme de la Grande-Bretagne. Mais s’il existe des raisons plausibles de croire que des déficits publics plus importants, qu’ils financent des réductions d’impôts ou des dépenses en subventions énergétiques, augmenteront ou soutiendront la demande au cours de l’année à venir, il n’existe que peu ou pas de preuves que de modestes réductions d’impôts marginaux affecteront le taux de croissance à long terme de la Grande-Bretagne.
Les erreurs politiques et de présentation de Kwarteng étaient en grande partie dues à un problème idéologique plus profond. Présenter la politique fiscale principalement comme un instrument de gestion de la demande, plutôt que comme une réforme de l’offre, revient à renverser les révolutions Thatcher-Reagan contre l’économie keynésienne. Plus fondamentalement, reconnaître que l’outil clé de la gestion macroéconomique est la taille des déficits publics, et non le niveau des impôts ou des dépenses publiques, revient à saper ce qui a été pendant des décennies l’argument politique le plus efficace pour réduire les impôts et limiter la taille de l’État. Les limites arbitraires de la dette et les objectifs de réduction du déficit ont toujours été des instruments puissants pour restreindre les dépenses publiques. Reconnaître la politique fiscale comme un instrument de gestion de la demande plutôt que de réduction des dépenses publiques et de la dette est un anathème pour les politiciens conservateurs et les fonctionnaires du ministère des finances. Cela explique pourquoi Truss et Kwarteng se sentent obligés de présenter les politiques qui pourraient plausiblement éviter la récession et aider à gagner les prochaines élections générales comme un programme invraisemblable de « réforme du côté de l’offre ».
A lire également :
Questions institutionnelles
Le dernier problème de la nouvelle politique économique de la Grande-Bretagne est d’ordre institutionnel. Kwarteng a peut-être surmonté la résistance institutionnelle du Trésor à la relance budgétaire en licenciant son principal fonctionnaire, mais la Banque d’Angleterre présente désormais un problème plus important : non seulement la résistance, mais aussi l’incompétence. La BoE a été critiquée pendant des années pour s’être transformée en une institution académique avec une mauvaise compréhension des marchés, mais personne n’aurait pu prédire les gaffes de la semaine dernière : annoncer une surprise dovish jeudi dernier, 24 heures seulement avant le choc fiscal du budget de Kwarteng, qui nécessitait clairement un changement extrêmement hawkish. Refuser même de commenter l’effondrement de la livre sterling qui a suivi, puis exclure toute modification du calendrier des réunions monétaires en réponse au choc budgétaire et à l’effondrement de la monnaie. Ne pas avoir anticipé les appels de marge sur des swaps de fonds de pension d’une valeur d’un billion de livres sterling causés par l’effondrement des prix des obligations, puis avoir paniqué en reprenant un assouplissement quantitatif illimité et un contrôle de la courbe des taux à la japonaise alors que les conditions macroéconomiques exigent manifestement un resserrement monétaire drastique, et ce moins de 24 heures après avoir déclaré que le resserrement quantitatif annoncé à l’avance se poursuivrait.
A lire également :
Puissance et économie : les impasses de la France
Si cette liste de gaffes continue de s’allonger, les chances de réussite de la politique britannique diminueront, et le risque d’une crise financière britannique traditionnelle – une ruée sur la livre sterling, une révolte du public contre les Tories et un effondrement du gouvernement Truss – augmentera rapidement. Même avec une bonne exécution, la plupart des investisseurs seraient sceptiques quant à la capacité de la Grande-Bretagne à éviter ce qui semble être une stagflation inévitable avec des politiques keynésiennes audacieuses qui défient l’orthodoxie économique des quatre dernières décennies. Compte tenu des gaffes politiques, des erreurs de présentation et de l’incompétence financière affichées la semaine dernière, le pessimisme quasi unanime concernant les perspectives de la Grande-Bretagne est compréhensible.
Mais avec un sentiment négatif aussi extrême, vaut-il la peine d’envisager la possibilité que la nouvelle politique économique puisse encore réussir ? Pour les obligations d’État britanniques, la réponse est clairement non. En effet, la nouvelle politique britannique d’assouplissement budgétaire contrebalancé par un resserrement monétaire exige des taux d’intérêt beaucoup plus élevés, beaucoup plus rapidement, que ce que la BoE semble prête à envisager. J’ai passé des années à décrire les gilts britanniques comme le « pire investissement au monde » et je continuerai à le faire jusqu’à ce que les taux de la livre sterling sur l’ensemble de la courbe de rendement soient au moins 50 points de base plus élevés que les taux américains. L’intervention de la BoE sur le marché des gilts cette semaine ne fait que rendre ces actifs encore moins attrayants pour tout véritable investisseur.
D’un autre côté, la livre sterling et de nombreux actifs d’entreprises britanniques peuvent maintenant être suffisamment bon marché pour écarter tous les résultats, sauf les plus catastrophiques. Des investissements spéculatifs modestes sur les actifs britanniques peuvent donc être rentables si l’on fait le pari que les mesures de relance budgétaire peuvent éviter une récession profonde et que le contrôle des prix parvient à maîtriser l’inflation. Ce n’est pas l’issue la plus probable, mais si elle se produisait, le destin économique et politique de la Grande-Bretagne serait transformé au début de l’année prochaine.
