Le Japon veut convaincre ses investisseurs de rapatrier leurs capitaux

• La ministre japonaise des Finances a déclaré vouloir encourager les institutions nationales à investir davantage au Japon, provoquant un bref raffermissement du yen.

• Depuis 2014, le fonds de pension public (GPIF) a réduit la part de ses obligations nationales de 60 % à 25 %, entraînant d’autres institutions dans un vaste mouvement de sorties de capitaux.

• Alors que le Japon renoue avec l’inflation, réorienter cette épargne vers le marché intérieur pourrait soutenir le yen et stabiliser la dette d’État — mais l’exercice s’annonce délicat.

Par Udith Sikand. Publication sur Gavekal, traduction de Conflits. 

Vendredi 11 juillet, après que la ministre japonaise des Finances, Satsuki Katayama, a déclaré que le gouvernement encouragerait les institutions nationales à investir davantage au Japon, le yen s’est raffermi, le taux de change dollar américain-yen reculant d’un chiffre important, passant de 162,40 yens à 161,40 yens. Puis, lundi 13 juillet, lorsque les acteurs du marché ont pris conscience que le gouvernement n’avait pas l’intention, dans l’immédiat, ni de contraindre les institutions à augmenter leurs allocations en actifs nationaux, ni de leur offrir des incitations pour qu’elles le fassent, le yen s’est à nouveau affaibli, le dollar américain s’échangeant à nouveau à 162,30 yens mardi en Asie. Faut-il donc ignorer complètement les propos de M^me Katayama ?

Peut-être pas. Depuis que le défunt Premier ministre japonais Shinzo Abe a lancé son plan de relance économique « Abenomics » en 2012, le yen s’est déprécié de plus de 50 % face au dollar américain. Cette faiblesse de la devise est généralement attribuée aux politiques monétaires ultra-accommodantes menées par la Banque du Japon pour soutenir le programme de l’Abenomics. C’est tout à fait vrai. Mais ce mécanisme s’explique en grande partie par les sorties de capitaux résultant de l’augmentation des placements des investisseurs japonais sur les marchés d’actifs étrangers.

En 2014, le Fonds de pension public japonais (GPIF) — qui gérait alors 1 200 milliards de dollars d’actifs — a réduit la part de ses placements en obligations nationales de 60 % à 35 %. Dans le même temps, il a porté sa part d’obligations étrangères à 15 % et doublé ses placements en actions, portant la part des actions nationales et étrangères à 25 % chacune. Depuis lors, il a encore réduit sa part d’obligations nationales à 25 % et augmenté celle des obligations étrangères à 25 %. Au fil du temps, d’autres fonds de pension et assureurs ont emboîté le pas au GPIF. En conséquence, depuis 2014, les actifs à l’étranger des institutions financières japonaises ont augmenté de 40 % pour atteindre environ 7 000 milliards de dollars américains.

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Alors que l’économie japonaise était enlisée dans une déflation qui étouffait la demande, le plan « Abenomics », visant à dynamiser les rendements en incitant les investisseurs à prendre davantage de risques de duration et de change, semblait tout à fait judicieux. Les fonds de pension japonais couvrent rarement leurs actifs à l’étranger, et les assureurs ne couvrent leur risque de change que de manière sélective. Ainsi, les sorties de capitaux qui en ont résulté ont accéléré la dépréciation du yen, aggravant l’inflation importée.

Aujourd’hui, alors que le Japon est de retour dans une phase d’inflation et que les taux d’intérêt commencent à se normaliser, la donne a changé. Inciter les investisseurs nationaux à investir dans leur pays contribuera à la fois à soutenir le yen et à stabiliser le marché des obligations d’État japonaises, qui a été malmené par la réduction des achats d’actifs de la Banque du Japon.

Un précédent sud-coréen peu encourageant

Beaucoup dépendra de la manière dont le gouvernement tentera de persuader les investisseurs d’augmenter leurs allocations nationales. Les précédents ne sont pas tout à fait encourageants. En 2025, la Corée du Sud a annoncé un allègement fiscal destiné à inciter les investisseurs nationaux à rapatrier leurs fonds. Cependant, des défauts de conception, notamment un délai limité pour bénéficier de l’exonération fiscale, ont freiné l’adhésion à cette mesure. En conséquence, ce dispositif n’a pas permis d’inverser la tendance baissière du won.

Mardi, M^me Katayama a proposé d’ajouter les obligations d’État japonaises (JGB) à un dispositif d’investissement exonéré d’impôt très prisé des investisseurs particuliers. Avec des rendements des JGB à 30 ans s’établissant à 3,79 %, contre 0,05 % il y a dix ans, cette mesure pourrait attirer certains investisseurs particuliers. Mais convaincre les gestionnaires d’actifs institutionnels pourrait s’avérer difficile. Le GPIF, par exemple, est tenu de maximiser les rendements pour les bénéficiaires des retraites. Face à la hausse de l’inflation, il a relevé en 2025 son objectif de rendement à la croissance nominale des salaires plus 190 points de base (soit une augmentation de 20 points de base). Les salaires nominaux progressant désormais de 2,5 % en glissement annuel, l’objectif de rendement du GPIF, fixé à 4,4 %, reste nettement supérieur aux rendements des JGB à très long terme.

En conséquence, il serait difficile pour les institutions de justifier une augmentation de leur allocation en obligations nationales.

La persuasion plutôt que la contrainte

Il ne fait aucun doute que le gouvernement tentera d’exercer une influence morale. Le GPIF est supervisé par le ministère de la Santé, du Travail et des Affaires sociales, et les allocations d’investissement sont examinées par un comité. Ainsi, même si la réorientation du portefeuille prendra du temps, il y a des raisons de penser que le gouvernement finira par réussir à convaincre les institutions d’augmenter leurs allocations en actifs nationaux. Après tout, il a fallu à Abe de nombreux mois de consultations minutieuses pour surmonter l’opposition à ses propositions d’augmentation de l’allocation à l’étranger, mais il a finalement obtenu gain de cause.

Si le gouvernement de la Première ministre Sanae Takaichi parvient à rester au pouvoir suffisamment longtemps, il est donc probable qu’il atteigne son objectif de persuader les investisseurs institutionnels d’augmenter leurs allocations nationales. Cela ne signifie pas pour autant qu’il en résultera un afflux soudain de rapatriement d’actifs. Toute appréciation durable du yen exigera que la Banque du Japon (BoJ) rétablisse sa crédibilité en matière de lutte contre l’inflation — ce qui reste encore à voir. Mais la tentative du gouvernement d’encourager les institutions à investir davantage au niveau national pourrait au moins contribuer à mettre un frein à la poursuite de la dépréciation du yen.