<i class='fa fa-lock' aria-hidden='true'></i> Patrick Artus : « la dette a été remplacée par la monnaie »

2 novembre 2020

Temps de lecture : 11 minutes
Photo : Patrick Artus, économiste (c) Sipa 00588624_000012
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Patrick Artus : « la dette a été remplacée par la monnaie »

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Chef économiste et membre du comité exécutif de Natixis, Patrick Artus a publié au printemps un essai [1] à contre-courant de la doxa libérale en vogue depuis 40 ans. Dans cet entretien exclusif, il décrit les principaux enjeux économiques qui se posent à l’heure de la crise provoquée par la pandémie.

 

Propos recueillis par Tigrane Yegavian

  

Depuis le début de la crise du coronavirus, Emmanuel Macron a souvent évoqué la nécessité pour la France de relocaliser son industrie. Mais que doit-on relocaliser ? Doit-on  faire revenir l’ensemble de la chaîne de valeur ou juste la dernière étape de production pour avoir l’impression de consommer français, ou a-t-on davantage intérêt à relocaliser les industries à forte valeur ajoutée ? 

 

La France est un pays dont le coût du travail est élevé. Nous avons un coût du travail qui est parmi les plus élevés de l’OCDE avec des compétences de la population active parmi les plus basses. Il est parfaitement déraisonnable de croire que l’on pourra relocaliser en France des industries de main d’œuvre à l’exception de celles jugées comme extrêmement stratégiques et auquel cas l’État français serait prêt à subventionner cette production. Pour ce qui  est du masque ou le paracétamol, il suffit de faire des stocks. Je ne crois pas que c’est la vocation de la France de produire des biens nécessitant une main-d’œuvre importante. En dehors de quelques cas tout à fait particuliers, ciblés et symboliques, on ne relocalisera pas les industries de main d’œuvre en France. Certains biens fabriqués en Asie peuvent être robotisés, notamment dans le textile. Michelin est en train de travailler sur un robot qui produira des millions de masques chirurgicaux par jour sans aucune intervention humaine. On pourrait néanmoins relocaliser des industries robotisées, sophistiquées dans le haut de gamme. Cela a été notre stratégie et cela doit le rester ; prenez l’exemple des principes actifs dans le médicament que l’on a voulu délocaliser. La France a un excédent dans le commerce extérieur de ce produit qui est croissant dans le temps, particulièrement vis-à-vis de la Chine. Cette industrie excédentaire est montée en gamme. On exporte des médicaments pour le cancer, le diabète, etc., et on importe du paracétamol. Il s’agit d’une évolution parfaitement légitime. Quel sens y aurait-il en effet de changer de stratégie et de descendre en gamme ? La seule façon de relocaliser c’est de monter en gamme (télécom, énergies renouvelables…). Il y a un débat intéressant avec Huwaei, pourquoi est-ce qu’on leur achète des relais pour la 5G alors qu’on pourrait le faire à un fabricant français ou européen ? Il existe une autre stratégie déployée par les Espagnols qui en dix ans ont fait baisser de 25% le coût unitaire du travail dans l’industrie. Cette baisse des salaires pour devenir compétitifs sur l’industrie de main d’œuvre n’est pas applicable en France.

Dernier facteur aggravant, après cette crise le mouvement spontané des entreprises va tendre vers la baisse de leurs coûts de production afin de redresser leurs marges. Cette concurrence par les coûts sera infiniment plus violente qu’avant la crise et nous sommes très mal placés par rapport aux « pays périphériques » (Maghreb et Europe de l’Est) susceptibles de connaître des relocalisations.

 

Existe-t-il un lien selon vous entre relocalisation et transition énergétique ?    

 

La transition énergétique représente aujourd’hui à la fois une opportunité et une menace, puisque les matériels nécessaires sont importés. Il faut savoir qu’une batterie électrique constitue entre 30 et 40% de la valeur d’une voiture électrique. Or nous ne fabriquons pour l’heure aucune batterie électrique – qui est un monopole asiatique – ni cellule solaire ni des éoliennes, alors que le Danemark et l’Allemagne produisent de l’éolien. Dans les conditions actuelles, l’accélération de la transition énergétique va provoquer une accélération de nos importations de matériels. Il existe plusieurs projets européens dont un franco- allemand autour de Total et de PSA qui consiste à rapatrier une partie de la production. Cela va prendre du temps et restera sans commune mesure face aux capacités des Coréens, des Chinois et des Japonais dans ce domaine. L’intérêt des Européens est de penser la voiture électrique de demain. Il existe des étapes intermédiaires dans lesquelles on peut se développer, mais nous avons pris beaucoup de retard sur l’Asie. Si nous importons 30 à 40 % de la valeur ajoutée pour notre industrie automobile, il y aura des répercussions sur l’emploi en Europe.

 

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La crise du Coronavirus va-t-elle amplifier les tendances antérieures avec des politiques budgétaire et monétaire durablement expansionnistes dans les pays de l’OCDE et par conséquent une hausse parallèle de l’endettement public et de la quantité de monnaie. Que risque-t-il alors de se passer ?

 

Ce que ne comprennent pas la plupart des commentateurs et des hommes politiques c’est que le « free lunch » (« repas gratuit ») n’existe pas. Les défenseurs de la théorie monétaire moderne (TMM) pensent que cela existe. On persiste à croire que pour qu’il n’y ait pas de problèmes de financement et de remontée des taux d’intérêt à long terme, il est possible de financer le déficit budgétaire par la création monétaire jusqu’au retour de l’inflation. Le problème c’est que depuis longtemps la création monétaire ne fabrique plus de l’inflation. Les conditions ont changé aujourd’hui la monnaie n’a plus une fonction de transaction, mais de placement. Autrefois quand on avait trop de monnaie on achetait des biens ce qui accroissait leur valeur, aujourd’hui on diversifie son portefeuille (actions, immobilier…). Bref, on fait des bulles. Toute politique budgétaire expansionniste fabrique un impôt ; autrefois il s’agissait de la taxe inflationniste (correspondant à un rééquilibrage du budget par une taxation des détenteurs de monnaie), aujourd’hui on taxe les acheteurs d’actifs. Cela concerne essentiellement les jeunes qui désirent acheter un logement ou des actions dans des fonds de pension. L’inflation d’aujourd’hui c’est la taxe sur le prix des actifs. On maintient le plein emploi par le déficit public financé par la monnaie et tout va bien, à ceci près qu’on lève une gigantesque taxe sur les jeunes. Même la BCE l’avoue, les politiques -budgétaire et monétaire – expansionnistes aggravent les inégalités de patrimoine. La taxe inflationniste des prix des actifs est l’inflation d’aujourd’hui.

 

Concernant le problème de la dette publique, vous posez le débat autrement. Selon vous la dette n’est pas un problème en soi grâce à sa monétisation par la Banque Centrale européenne. En définitive qui va payer ? 

 

Il n’y a pas de dette puisqu’elle a été remplacée par la monnaie ! Quand une banque centrale monétise une dette publique, c’est le résultat d’une émission d’une dette immédiatement achetée par la banque centrale qui la remplace par de la monnaie. Les Anglais évitent ce détour et financent directement leurs déficits publics par de la monnaie. Cette monnaie créée par des obligations existe, puisqu’elle est inscrite dans le bilan des banques centrales. Quand on calcule de manière conventionnelle le taux d’endettement public de la France, il atteint 121% du PIB pour la fin 2020, dont plus de 30% inscrit dans le bilan de la banque de France, propriété de l’État français à qui elle reverse tous ses profits. Ce qui fait que notre dette publique réelle fait 90% du PIB. On finance les déficits par de la monnaie.

 

Comment le retour des États à la solvabilité budgétaire peut être obtenu ?  Existe-t-il des États « insolvables » ?

 

Comme il n’y a pas de problème de dette, la question de la solvabilité budgétaire ne se pose pas. Par c’est la masse monétaire qui pose problème. Tous les pays de l’OCDE pratiquent cette politique, quelques pays émergents font de même comme au Mexique. C’est cette politique qui fait baisser les taux d’intérêt. La dette publique n’est qu’un intermédiaire technique.

 

Pensez-vous que les pays de l’OCDE, dont la France, sont en mesure de suivre l’exemple du Japon (sur endettement sans limite, faible inflation, faible progression des salaires, plein emploi, mais inégale répartition des revenus de la croissance) ?  Pourquoi ?

 

L’économie japonaise fonctionne assez bien. La croissance par tête d’habitant y est supérieure à celle de l’Europe. Le Japon connaît une explosion de la masse monétaire parallèle au creusement du déficit public. Cette politique est appliquée depuis vingt ans. Hormis les hausses de la TVA, l’inflation y est quasi nulle et il n’y a pas vraiment de bulles dans le prix des actifs. Le fait est qu’il y a un consensus au  Japon sur la détention d’une quantité supérieure de monnaie créée par l’État et détenue dans les dépôts bancaires, sans réagir, sans acheter des actifs. Avoir de la monnaie – qui plus est nationale – quand l’inflation est de zéro n’est pas pénalisant. À cela s’ajoute qu’il y a très peu de diversification en devises. Leur nationalisme financier leur a permis de maintenir des taux d’intérêt nuls pendant vingt ans sans qu’il ne se passe rien, alors qu’en Europe nous avons connu par le passé une hémorragie de capitaux en partance vers les États-Unis.

 

Vous dénoncez la captation de l’épargne par les pays riches, États-Unis en tête, au détriment des pays émergents. Doit-on instaurer un mécanisme de contrôle des capitaux pour rendre ces derniers moins fluctuants et rétablir un régime de taux de change fixe ?

 

Quand on est une monnaie de réserve, on lève une taxe sur le reste du monde. Si l’euro devient une grande monnaie de réserve internationale, on applique son droit de seigneuriage ; le reste du monde investira dans la dette en euro à des taux d’intérêt bas. Ce transfert s’opère au détriment des émergents. Un émergent qui met ses réserves de change en dollar a une faible rémunération et est taxé. D’autre part, le système monétaire international fabrique une volatilité croissante des mouvements de capitaux essentiellement entre l’OCDE et les émergents, à l’origine de la volatilité des taux de change de ces derniers qui leur est fort préjudiciable. Cela fait trente ans que l’on s’alarme sur les capitaux trop cycliques dans les émergents. Quand ceux-ci se portent bien ils sont inondés de capitaux (avec des bulles et une augmentation des liquidités), et dès qu’ils se grippent, les capitaux s’en vont et on assiste à des crises en cascade. On amplifie énormément les fragilités économiques des émergents et on ne parvient pas à gérer les fluctuations des taux de change. L’exemple du real brésilien qui se vendait à 2 real pour un dollar en 2014 contre 6 puis 5, 30, 5,40 avec la crise de la  Covid, montre qu’aucun pays ne peut résister à des variations de taux de change de ce type. La seule solution pour pallier le problème de volatilité des mouvements de capitaux consiste à instaurer des mécanismes de contrôle sur les entrées de capitaux à court terme. Une action achetée sur trois jours sera ainsi bien plus taxée qu’une action achetée sur dix ans.

 

Quel regard jetez-vous sur la dé-mondialisation à l’heure de la COVID 19 ? Est-ce un slogan ou une réalité ? S’achemine-t-on vers une  régionalisation des chaînes de production ?

 

Vous avez là deux sujets. Premièrement, que va-t-on mettre en place de façon volontariste par les États ? Si l’État français est prêt à fabriquer sur place son paracétamol en le vendant trois fois plus cher, c’est idiot, mais faisable. Deuxièmement vous avez les décisions normales des agents économiques qui tiennent compte des coûts et des avantages.  La plupart des entreprises considèrent que les coûts d’organisation des délocalisations lointaines l’emportent sur les avantages des coûts de production. Le facteur risque joue ici un rôle prédominant. Pour des raisons essentiellement de sécurité, il existe un mouvement spontané de re régionalisation de certaines chaînes de valeurs, initiées par les entreprises en 2014, soit bien avant la crise de la COVID. S’ajoute à cela la hausse des coûts de production dans les pays émergents. La chaîne de valeurs de la région Europe inclut des pays où le coût de la production peut être moins cher qu’en Chine. Une heure de travail dans l’industrie en Roumanie est facturée 9 euros, en France c’est 38 et en Chine 12. On peut donc relocaliser en Roumanie.  Depuis 2013/ 2014 le commerce mondial augmente moins vite que le PIB mondial ce qui est relativement symptomatique. Si la pandémie confirme qu’il est dangereux d’avoir un seul producteur au loin, cette tendance à la régionalisation était déjà en cours. Il faut par ailleurs tenir compte des problèmes de flexibilité. Si ce mouvement est favorable à l’Europe de l’Est et à l’Afrique du Nord, il l’est bien moins pour la France et l’Europe de l’Ouest. Par contre si on remplace la Chine par la Roumanie, on ne démondialise pas.

De son côté la globalisation financière continue de se poursuivre et de s’amplifier. Des montants de dettes et d’actifs extérieurs continuent de croître, les flux de capitaux internationaux sont gigantesques. Nous n’assistons pas à la déglobalisation, mais une tendance vers la régionalisation productive.

 

Avec l’intensification de la guerre commerciale sino-américaine et le fait que la Chine n’accumule plus de réserves de change, on a l’impression que le duopole sino-américain (« Bretton Woods II ») ne fonctionne plus depuis 2014. Pourquoi ?

 

La Chine est un pays vieillissant qui va bientôt avoir des déficits extérieurs. Il faut comprendre que la Chine a mangé son pain blanc. Elle va rentrer dans une période de vieillissement démographique accéléré, connaître un très fort ralentissement de sa croissance et de désépargne. Elle arrive au bout de sa période de croissance forte. Peut-être que d’ici 5 ans on aura des taux de croissance à 2%. Selon un rapport publié dans la revue The Lancet, la population de la Chine en 2100 devrait être de l’ordre de 500 millions d’habitants, ce faisant sa population sera inférieure à celle des États-Unis.

Il y a une question d’une importance centrale pour le monde qui est celle des pays non concernés par le vieillissement démographique et qui vont devenir gigantesques. Est-ce que ces pays sont capables d’avoir une gouvernance pour faire face à cette explosion démographique ? Aujourd’hui le Nigéria a une population de 240 millions d’habitants, ils seront 700 millions à la fin du siècle. La République Démocratique du Congo en aura 200 millions et l’Inde avoisinera les 2 milliards…la Turquie et l’Égypte connaissent une croissance démographique explosive. J’ai quelques doutes sur la capacité du Nigéria ou de la RDC à gouverner de telles populations  …  alors que la Chine est dans une dynamique inverse.

 

Doit-on s’orienter vers un nouveau système monétaire dans lequel l’Union Européenne deviendrait un acteur à part entière avec l’euro comme monnaie de réserve, avec une dette européenne unique, et pas segmentée, comme c’est le cas aujourd’hui à cause de l’Allemagne ? Que faudrait-il faire alors pour mettre un terme à la suprématie du billet vert ?

 

Il y a une vraie rente à extraire en émettant la monnaie de réserve dominante, vous le voyez très bien dans le cas américain.  Je ne vois pas pourquoi l’Europe n’accepterait pas de bénéficier de cette rente. Être une monnaie de réserve équivaut à du seigneuriage international : vous attirez l’épargne des autres pays en la payant pas cher. C’est ce que font les Américains depuis les années 1960 pour financer une grande partie de leur croissance. Cela permet d’avoir une dette extérieure croissante qui finance des investissements avec des taux d’intérêt très bas. L’euro qui ne constitue que 21% du total des monnaies de réserve détenues par les banques centrales dans le monde, contre 26% en 2008, n’est pas en mesure de le faire. Le dollar se maintient à 62 -63%, tandis que le yen et la livre sterling ont beaucoup progressé (5%). L’Europe a un excédent extérieur. Elle pourrait décider d’adopter une stratégie de développement d’une monnaie de réserve internationale majeure comme alternative au dollar. Le moment semble propice d’autant plus que les États-Unis ne se trouvent pas dans une situation stratégique forte. Mais pour extraire cette rente, il nous faudrait un actif de réserve. Les gens n’achètent pas du dollar, mais des bons du Trésor des États-Unis. Il nous faudrait donc une dette du trésor européen, de la dette fédérale. Tant que vous avez 19 dettes de l’euro avec des ratings différents, vous n’y arriverez pas. Les grands investisseurs achètent essentiellement de la dette française, allemande ou néerlandaise. C’est insuffisant. Si on avait une grande dette fédérale de l’euro elle générerait une demande internationale colossale qui nous permettrait d’extraire cette rente de monnaie de réserve et d’avoir plus de croissance et plus d’investissement dans la zone euro. C’est ce que font les Américains depuis soixante ans. La réalisation de cet objectif passe par « l’unification des marchés de capitaux » comme on dit dans le jargon européen.

 

Est-ce que le renminbi peut aussi devenir une alternative au dollar comme monnaie  internationale et de réserve des changes ?

 

Non, car quand on n’achète pas une monnaie, c’est l’actif sûr et liquide de celle-ci que l’on recherche. Le problème de la Chine c’est qu’ils n’ont rien à offrir. L’endettement public chinois consiste essentiellement au crédit fait par des banques chinoises aux collectivités locales. La dette publique de la Chine pèse 40% de son PIB, entièrement possédée par les banques du pays, ce qui fait qu’il n’y a rien qu’un non-résident puisse acheter. Pour être une monnaie de réserve, il faut une confiance dans la monnaie et un actif de réserve. Or la dette de l’État chinois n’est pas disponible pour l’heure aux non-résidents.

 

La politique des revenus en France telle que vous la décrivez dans votre livre peut-elle aider à remonter les salaires ?

 

La France est un des très rares pays, avec l’Italie, où la part des salaires dans le PIB a augmenté. Ce sont des pays qui ont un droit du travail assez restrictif ; ils ont assez peu déréglementé leur marché du travail et même si on assiste à un processus de désyndicalisation, il reste un pouvoir syndical important. Ce qui fait que la politique des revenus en France ne peut être la même aux États-Unis. Les démocrates américains envisagent à juste titre une importante augmentation du salaire minimum, ce dernier est à 30% du salaire médian contre 64% en France. Or, si vous augmentez les salaires minimums en France, vous tuez l’emploi peu qualifié. Si on veut remonter les bas revenus en France on ne peut pas le faire par les salaires, une contrainte que n’ont pas les Américains ni les Allemands où le salaire minimum est très bas. Il faut donc faire preuve d’imagination. Je plaide pour des solutions plus conventionnelles, comme un revenu universel qui puisse fusionner toutes les aides et allocations de l’État ciblant les ménages les plus pauvres. Il existe aussi la prime d’activité  qui est une bonne politique et l’intéressement et la participation, très injuste dans la mesure où ce sont 90% des salariés des grands groupes et 10% des salariés des PME qui en profitent. Dans certains grands groupes, on a affaire à des montants tout à fait substantiels. Il faut pouvoir généraliser ces systèmes à tous les salariés, quelle que soit la taille de l’entreprise.

 

[1] 40 ans d’austérité salariale, comment en sortir ?, Odile Jacob, 20,90€

 

À propos de l’auteur
Patrick Artus

Patrick Artus

Economiste, Patrick Artus est spécialiste des questions de politique monétaire et d'économie internationale. Chef économiste et membre du comité exécutif de Natixis, il est également professeur à l'école polytechnique et à à l'université Paris I Panthéon Sorbonne.
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