Les élections qui se déroulent cette semaine dans l’État du Bihar, le plus pauvre de l’Inde avec une population équivalente à celle du Mexique, s’annoncent comme un test décisif pour la résilience politique et l’orientation stratégique du Premier ministre Narendra Modi.
Article de Udith Sikand, analyste chez Gavekal.
Les élections régionales en Inde sont généralement motivées par des enjeux locaux et ont donc une influence limitée sur le paysage macroéconomique ou d’investissement dans son ensemble. Les tendances récentes indiquent également un affaiblissement du lien entre les résultats des élections régionales et nationales. Néanmoins, dans la mesure où les valorisations élevées des actifs indiens reposent sur une « prime Modi » (qui garantit que les actifs immobilisés se négocient à un multiple de bénéfices plus élevé), tout changement politique majeur en réponse à l’évolution des courants politiques pourrait avoir un impact direct sur les prix du marché.
Questions budgétaires
Depuis leur arrivée au pouvoir en 2014, les gouvernements Modi ont largement privilégié les dépenses d’infrastructure, tout en mettant l’accent sur la prudence budgétaire. Au cours de l’année écoulée, cependant, les priorités budgétaires ont changé. Le budget annoncé au début de l’année n’a pas augmenté les dépenses d’infrastructure, mais a plutôt mis l’accent sur les allégements fiscaux en relevant le seuil d’imposition sur le revenu. Parallèlement, une rationalisation attendue depuis longtemps du système de taxation indirecte a été mise en œuvre en septembre, apportant un soulagement aux consommateurs.
À bien des égards, le changement des priorités budgétaires reflète la prise de conscience croissante, au sein du Parti Bharatiya Janata dirigé par Modi, que la stabilité macroéconomique qu’il défendait autrefois ne lui apporte plus d’avantages politiques. La perte de sa majorité parlementaire lors des élections générales de l’année dernière a montré que le recours aux investissements dans les infrastructures publiques ne permettrait pas de créer suffisamment d’emplois pour absorber la main-d’œuvre indienne, qui continue de croître rapidement.
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Pour être honnête, malgré les allègements fiscaux, le gouvernement Modi continue de faire semblant de s’engager en faveur de l’assainissement budgétaire. Le déficit du gouvernement central, par exemple, devrait se réduire de 40 points de base pour atteindre 4,4 % du PIB au cours de l’exercice fiscal se terminant en mars 2026. Le problème est qu’une vague croissante de populisme concurrentiel s’installe au niveau des États.
Lorsque Modi est arrivé au pouvoir en 2014 avec une large majorité, l’une de ses initiatives phares était le « fédéralisme compétitif et coopératif ». L’objectif était que les gouvernements des États collaborent avec le gouvernement central tout en se livrant concurrence pour obtenir des ressources et une liberté opérationnelle, favorisant ainsi une course vers le haut. Une décennie plus tard, cependant, alors que la position politique de Modi s’est nettement affaiblie, certains signes indiquent que le paysage politique indien s’enfonce dans une spirale descendante de populisme compétitif, laissant présager un éventuel manque de contrôle budgétaire.
En septembre, Modi, qui avait auparavant raillé les partis d’opposition pour avoir offert des cadeaux aux électeurs, a supervisé la distribution de 10 000 roupies à chaque femme dans chaque foyer du Bihar, pour un montant total de 850 millions de dollars américains. La principale alliance d’opposition s’est engagée à surenchérir sur le BJP en promettant des aides annuelles de 30 000 roupies indiennes pour les cinq prochaines années, ainsi que des emplois garantis et l’électricité gratuite. Mais peu d’attention est accordée à la détérioration des finances de l’État, qui ont atteint un déficit de 9 % du PIB de l’État au cours de l’exercice clos en mars 2025, dépassant de loin le plafond légal de 2,5 %.
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Moins de marges de manœuvres
La politique intérieure concurrentielle limite également la marge de manœuvre de Modi dans ses négociations commerciales avec le président américain Donald Trump. Autrefois considérée comme favorite pour conclure un accord commercial favorable, l’Inde se trouve aujourd’hui dans la situation embarrassante d’être soumise au taux de droits de douane réciproques le plus élevé. Les piques répétées de Trump sur les importations de pétrole russe et ses prétentions à servir de médiateur dans un cessez-le-feu entre le Pakistan et l’Inde ont nui à l’image d’homme fort de Modi sur le plan intérieur.
De plus, la demande de Trump visant à ce que l’Inde ouvre son marché agricole protégé a encore réduit la marge de manœuvre de Modi dans les négociations. L’agriculture reste le principal moyen de subsistance de près de 80 % de la population du Bihar et d’un peu plus de la moitié de la population nationale, ce qui rend peu probable une libéralisation radicale.
Si le rapprochement stratégique croissant entre l’Inde et les États-Unis laisse présager la conclusion d’un accord commercial, toute concession de la part du gouvernement Modi sera probablement interprétée comme une capitulation par ses rivaux politiques. Esquiver ces critiques ne fera que renforcer la tendance populiste dans l’élaboration des politiques, sapant davantage l’image de Modi en tant que leader modernisateur et réformateur, perception qui a sous-tendu la surperformance des actions indiennes au cours de la dernière décennie.
Pour être clair, cette hausse structurelle de la prime de valorisation de l’Inde ne devrait pas disparaître du jour au lendemain. L’élargissement de la base d’investisseurs nationaux en Inde offre un rempart contre les ventes étrangères. Malgré un record de 16 milliards de dollars américains de sorties de portefeuille étranger des actions indiennes depuis le début de l’année, le marché a tout de même progressé de 2,5 % en dollars américains, soutenu par des entrées régulières de fonds communs de placement nationaux.
Toutefois, en l’absence d’une reprise durable des bénéfices ou d’un regain d’élan réformateur de la part de M. Modi, une décote des actions indiennes semble probable, renforçant leur sous-performance par rapport à leurs homologues des marchés émergents.
Entre 2003 et 2013, le ratio cours/bénéfice des actions indiennes a oscillé autour d’une prime de 25 % par rapport à l’indice de référence des marchés émergents. Cependant, au cours de la décennie qui a suivi l’arrivée au pouvoir de M. Modi, le ratio cours/bénéfice de l’Inde s’est négocié avec une prime de 67 % par rapport à cet indice, ce qui laisse présager une baisse importante à venir. Si Modi retrouvait son élan réformateur et révisait les relations fondamentales entre la terre, le travail et le capital, ou entreprenait une privatisation à grande échelle, la prime de valorisation indienne pourrait rester intacte. Pour l’instant, cependant, ces réformes restent un rêve chimérique.
