Réveiller un capital mort. Ce qu’il faudrait pour que l’épargne française finance la France

• Après le « capital mort » des retraites et l’épargne « détournée », la solution semble évidente : constituer un stock. C’est là qu’il faut ralentir.

• Car la France capitalise déjà sans le savoir — ERAFP, actionnariat salarié, PER — et son épargne retraite ne place que 3,3 % dans le non coté.

• Des Pays-Bas au Canada, les fonds de pension investissent là où l’argent rapporte, pas chez eux. Réveiller un capital suppose quatre conditions qu’aucun rapport français ne réunit.

Troisième et dernier volet, après « Le capital qui n’existe pas » et « Le capital détourné ».

Fin décembre 2025, les autorités françaises ont autorisé la cession de LMB Aerospace au groupe américain Loar Group. LMB Aerospace est un motoriste corrézien : il fournit des équipements pour le Rafale, pour les sous-marins nucléaires lanceurs d’engins et pour le porte-avions Charles-de-Gaulle.

L’opération a été autorisée parce qu’il n’y avait pas d’acheteur français. C’est elle qui a décidé trois députés — Christophe Plassard, Charles Rodwell et Jean-Louis Thiériot — à remettre le 21 juillet 2026 un rapport sur la sécurité économique de la France. « Quand on parle de sécurité économique, on a tendance à parler uniquement des investissements étrangers en France », observe le premier. « Le maillon faible, ce sont les petites entreprises. »

Leur rapport propose trois choses : que l’Agence des participations de l’État conserve ses dividendes pour les orienter vers les secteurs stratégiques ; que soient créés des fonds de pension dirigés vers les entreprises jugées stratégiques ; et qu’une dose de capitalisation vienne les alimenter durablement. Des assises de la sécurité économique se tiendront en septembre 2026.

La conclusion des deux articles précédents semble donc trouver sa réponse : puisque le capital manque, constituons-le. C’est ici qu’il faut ralentir.

La France capitalise déjà, et ne le sait pas

Avant d’imaginer un dispositif, il faut regarder ceux qui existent. Ils sont plus nombreux qu’on ne le croit.

L’ERAFP est un régime obligatoire par capitalisation. Créé par la réforme de 2003, opérationnel depuis 2005, il prélève 10 % — moitié agent, moitié employeur — sur les seules primes des fonctionnaires, elles-mêmes plafonnées à 20 % du traitement indiciaire. Une assiette minuscule, un taux modeste. Vingt ans plus tard : 47,8 milliards d’euros et 4,4 millions de cotisants.

La caisse des pharmaciens capitalise obligatoirement depuis bien plus longtemps. Son régime complémentaire par capitalisation détient 7,7 milliards d’euros d’actifs, dont environ 800 millions investis en petites et moyennes entreprises françaises.

L’actionnariat salarié pèse 80,4 milliards d’euros, sur 229,4 milliards d’épargne salariale et de retraite d’entreprise. C’est, de loin, le poste le plus massivement investi en capital d’entreprises françaises.

Le plan d’épargne retraite, enfin, a atteint 150,4 milliards d’euros et 12,9 millions de titulaires fin 2025, sept ans après la loi Pacte.

Le Conseil d’orientation des retraites, lui, exclut explicitement l’ERAFP du système qu’il projette. La mention figure sous chacun de ses graphiques : « hors ERAFP ». Le principal régime obligatoire par capitalisation français est hors du champ du diagnostic officiel sur les retraites. Ce qui en dit long sur la manière dont le débat est posé.

Premier avertissement : le stock ne va pas où l’on croit

Voici l’objection décisive, et la démonstration en est française.

Les plans d’épargne retraite français détiennent environ cinq milliards d’euros d’actifs non cotés — 3,3 % de leur encours. Et cela malgré une obligation réglementaire en la matière.

La France dispose déjà de 150 milliards de capital retraite. Une règle impose d’en placer une part dans le non coté. Le résultat est de 3,3 %. Constituer le stock ne suffit donc pas à décider de son emploi.

Le reste du monde le confirme, et souvent plus brutalement.

Les Pays-Bas ont le plus grand système de capitalisation d’Europe : 1 624 milliards d’euros. Leur premier fonds, l’ABP, gère 533 milliards pour les fonctionnaires néerlandais et en investit environ vingt milliards aux Pays-Bas — moins de 4 %. Fin 2024, les fonds néerlandais détenaient 293 milliards d’entreprises américaines contre 97 milliards d’entreprises de l’Union européenne. L’année 2025 a marqué une inflexion — trente milliards de titres américains vendus, vingt-trois milliards de titres européens achetés —, mais l’ordre de grandeur reste celui-là : la capitalisation s’investit là où l’argent rapporte.

Le Canada est le modèle qu’on cite le plus volontiers en France. Son fonds de pension public plaçait 74 % de ses actifs au Canada en 2005. Il en place 12 % aujourd’hui, contre 47 % aux États-Unis. Les huit grandes caisses canadiennes gèrent 2 500 milliards de dollars canadiens ; trois seulement détiennent plus d’actifs chez elles qu’aux États-Unis. La Caisse de dépôt du Québec, elle, détient 25 milliards de dollars canadiens en France : Alstom, Keolis, Eurostar, Gecina. Le modèle que nous admirons investit chez nous ce qu’il n’investit plus chez lui.

Le Royaume-Uni est le cas limite. Assureurs et fonds de pension britanniques détenaient 52,1 % des actions cotées britanniques en 1991. Ils en détiennent 4,2 % en 2022. Les fonds de pension seuls sont passés de 32,4 % en 1992 à 1,6 %. Le reste du monde détient aujourd’hui 58,8 % du marché britannique, un record historique. Le Trésor britannique le reconnaît lui-même : la baisse dépasse ce qu’expliquerait le seul recul du poids du pays dans les indices boursiers.

Sur les sept plus grands marchés de retraite mondiaux, la part des actions domestiques dans les portefeuilles actions est passée de 57,1 % en 2004 à 34,1 % en 2024. Ce que cela signifie, c’est que l’Europe a perdu en attractivité, aux dépens des États-Unis et de l’Asie — et c’est cette croissance américaine et asiatique qui profite aujourd’hui aux retraités européens.

Ce que font ceux qui ne se sont pas dépossédés

Le tableau n’est pas uniforme, et c’est ce qui rend le sujet intéressant.

Le Danemark détient l’un des plus forts ratios d’actifs de retraite au monde — de l’ordre de 200 % de son produit intérieur brut — et en investit un tiers chez lui. La Suède place 43 % des actifs de ses fonds de pension sur son propre marché, et plus de la moitié en actions. Ce sont les deux pays dont les marchés d’actions sont les plus profonds d’Europe rapportés à leur taille.

Surtout, deux pays viennent de décider que le biais domestique ne se laisserait pas au hasard.

Le Royaume-Uni légifère. L’accord de Mansion House, signé le 13 mai 2025 par dix-sept gestionnaires représentant 252 milliards de livres, engage à placer au moins 10 % des fonds par défaut en actifs privés d’ici 2030, dont au moins 5 % en actifs privés britanniques. Puis le Pension Schemes Act, promulgué le 29 avril 2026, crée un pouvoir de réserve permettant au gouvernement de fixer des objectifs d’investissement par classe d’actifs — plafonné à 10 % des actifs et 5 % en actifs britanniques, utilisable une seule fois, avec extinction programmée en 2032.

Le Canada aussi. Fin 2024, Ottawa a levé une contrainte réglementaire pour faciliter les prises de participation domestiques, et conditionné jusqu’à 45 milliards de dollars canadiens de financements publics de centres de données à un apport des fonds de pension canadiens dans un rapport de deux pour un.

La leçon est nette. Le biais domestique ne survit pas tout seul : pour attirer les capitaux, il faut être attirant.

Deuxième avertissement : la transition se paie

L’objection la plus solide n’est pas celle-là. Elle a été formulée par Nicholas Barr et Peter Diamond, et elle est d’une simplicité désarmante : « Si la génération C cotise pour ses propres comptes, la pension de la génération B doit être payée par une autre source. »

Le cadeau reçu par la première génération de la répartition — celle qui a touché des pensions sans avoir cotisé toute sa vie — doit être remboursé par quelqu’un. Il n’existe que trois financements possibles : la dette, l’impôt, ou le reniement des droits. Personne n’a jamais trouvé le quatrième.

Le Chili a payé sa transition de 1981 avec des excédents budgétaires accumulés avant la réforme : un coût d’environ 4 % du PIB par an entre 1985 et 2000. La Suède, qu’on cite si souvent, n’a pas payé sa transition : elle avait déjà le capital. Le régime créé en 1960 avait accumulé des réserves équivalant à environ 40 % du PIB, cinq années de prestations. La France dispose de 91 milliards de réserves de retraite complémentaire et de 20,7 milliards de fonds de réserve : l’analogie suédoise ne tient donc qu’à moitié.

La Pologne a financé la sienne par la dette : 14,4 % du PIB de transferts en treize ans, plus près de sept points de service de la dette additionnelle. Elle a fait marche arrière en 2013, rapatriant 120 milliards de zlotys vers le système public. La Hongrie a tranché plus simplement encore : en 2010 et 2011, elle a transféré à l’État 2 950 milliards de forints d’épargne retraite privée. Sur un peu plus de trois millions de salariés, 2,9 millions — 96,8 % — sont retournés au régime public.

Un enseignement s’impose, et il vaut même quand on plaide pour constituer le stock : un capital de retraite constitué est saisissable. La Hongrie l’a confisqué, la Pologne l’a rapatrié, le Chili s’en est laissé retirer un quart en trois fenêtres de retrait entre 2020 et 2021 — 45,8 milliards de dollars sortis, près de 2,9 millions de comptes ramenés à zéro. La France a fait de même dans les années 1940, lorsqu’une partie des retraites par capitalisation a été ponctionnée par l’État. Un solde qu’on peut lire est un solde qu’on peut dépenser.

Une seule transition n’a produit ni crise ni marche arrière : l’Australie. Elle n’a rien démantelé. Elle a ajouté, en 1992, une cotisation obligatoire nouvelle de 3 %, montée progressivement à 12 % en 2025, à côté d’un pilier public maintenu. Résultat : environ 4 500 milliards de dollars australiens, soit près de 160 % du PIB. Et un effet net mesuré par la banque centrale australienne : environ 38 centimes de chaque dollar cotisé sont compensés par une baisse des autres formes d’épargne — 62 centimes constituent une épargne nette supplémentaire. Le gain est réel ; il n’est pas de cent pour cent.

De Soto, une seconde fois

Nous avions ouvert ce dossier avec Hernando de Soto et son capital mort. Il faut le convoquer une dernière fois, mais pour ce qui lui a été objecté.

Car sa prescription a échoué. Au Pérou, le programme COFOPRI a distribué plus de 1,2 million de titres de propriété urbains entre 1996 et 2002. Erica Field et Maximo Torero en ont mesuré l’effet : une hausse de neuf à dix points du taux d’approbation des prêts auprès de la seule banque publique, pour l’achat de matériaux de construction — et aucun effet sur les prêteurs privés. Un tiers des ménages titrés restait totalement exclu du crédit formel. L’institut de De Soto l’a lui-même reconnu.

Trois explications ont été avancées, et chacune se transpose à notre sujet.

Christopher Woodruff observe que, sans procédure de saisie praticable, un titre ne vaut rien comme garantie. Sans règles stables et exécutoires, un stock de capital ne devient pas du financement.

Philippe Lavigne Delville, la référence francophone sur le sujet, pointe une absence « sidérante » chez De Soto : celle de l’entretien des registres. Sans mise à jour des mutations, les cadastres finissent par livrer des informations fausses. Or un système de retraite est exactement cela : un registre de créances qu’il faut tenir. Et le nôtre ne montre même pas son solde à ceux qui l’alimentent.

Timothy Besley et ses coauteurs montrent enfin que l’effet dépend de la concurrence entre prêteurs : là où elle est faible, le prêteur capte le surplus et le bien-être peut reculer. S’il n’y a pas d’entreprises à financer et de marché pour le faire, le capital ira ailleurs.

De Soto a eu raison sur le diagnostic et tort sur le remède. Le titre ne suffit pas à faire vivre le bien ; le stock ne suffira pas à financer le pays.

Quatre conditions

De tout ce qui précède se dégagent quatre exigences, qu’aucun rapport français ne formule ensemble.

Un biais domestique écrit. Sans obligation explicite et contrôlée, un fonds français reproduira le cas néerlandais — les 3,3 % des plans d’épargne retraite le prouvent déjà chez nous. Le Danemark, la Suède, le Royaume-Uni et le Canada ont tous fini par l’inscrire quelque part.

Une gouvernance hors d’atteinte du budget. Le Fonds de réserve pour les retraites n’a pas manqué de rendement : il a servi 4,4 % par an depuis 2010. Il a manqué de protection. Créé pour atteindre 150 milliards d’euros en 2020, il en a reçu 31, ses abondements ont cessé en 2010, et il verse depuis 2,1 milliards par an à la caisse d’amortissement de la dette sociale. Il lui reste 20,7 milliards. Un fonds qui peut être ponctionné n’est pas un fonds : c’est une réserve budgétaire.

Des frais contenus. Un point de frais annuels ampute l’accumulation d’une carrière d’environ 20 % — le calcul est de Barr et Diamond. L’écart entre une gestion centralisée et une gestion décentralisée se chiffre en dizaines de milliards sur une génération. Le fonds public suédois par défaut facture 0,07 % par an.

Une durée d’immobilisation crédible. Voir la Hongrie, voir le Chili, voir notre propre fonds de réserve.

Ce que cela ne résoudra pas

Deux objections méritent d’être entendues.

La première est d’Anne Lavigne, devant le Conseil d’orientation des retraites en décembre 2025. Son titre était une question : « Financer les retraites par capitalisation : pourquoi pas, mais avec quel capital ? » Son argument prend la thèse à revers, à partir des mêmes prémisses : l’épargne nette française étant insuffisante, constituer des fonds de pension sans épargne nouvelle reviendrait à faire financer le capital français par des investisseurs étrangers. Autrement dit, mal conçu, un fonds de pension de souveraineté aggraverait précisément le mal qu’il prétend soigner. Elle rappelle en outre que le rendement ne se décrète pas : en 2024, les fonds de pension ont servi 4,29 % réels au Canada, mais 0,79 % aux États-Unis.

La seconde est une objection de pure logique, formulée par le Conseil d’orientation des retraites lui-même : « les différents avantages assignés à la capitalisation ne peuvent pas être attendus simultanément ». On ne peut pas promettre en même temps un rendement élevé, des pensions sûres et le financement patient de l’économie nationale. Il faut choisir lequel des trois on veut.

Revenons au bulletin de paie par lequel nous avions commencé.

Un salarié suédois reçoit chaque année une position de compte — un solde, en couronnes — sur un régime qui, comme le nôtre, fonctionne par répartition. Un salarié australien lit sur sa fiche de paie le montant versé et le nom du fonds qui le reçoit. Un salarié français voit partir 783 euros par mois sous un intitulé de risque, et attend cinquante-cinq ans pour lire une estimation dépourvue de valeur juridique.

La ligne qui manque sur nos bulletins de paie n’est pas un détail de mise en page. C’est le titre de propriété que de Soto cherchait dans les faubourgs de Lima. Il faut commencer par là, car on ne réveille pas un capital dont personne ne connaît le montant. Avant tout débat sur les retraites, il faut d’abord poser le décor et les chiffres.

Sources : rapport « La sécurité économique de la France », 21 juillet 2026 ; ERAFP ; CAVP ; AFG ; France Assureurs ; Conseil d’orientation des retraites (« De la répartition à la capitalisation », 18 décembre 2025 ; audition d’Anne Lavigne, 11 décembre 2025) ; Fonds de réserve pour les retraites, rapport annuel 2025 ; De Nederlandsche Bank ; ABP ; CPP Investments ; La Caisse ; Office for National Statistics ; DWP et HM Treasury ; Pension Schemes Act 2026 ; Reserve Bank of Australia ; ASFA ; Superintendencia de Pensiones ; Organisation internationale du travail (ESS Working Paper n^o 68) ; Barr et Diamond, « The Economics of Pensions », Oxford Review of Economic Policy, 2006 ; Field et Torero sur le programme COFOPRI ; Woodruff, Journal of Economic Literature, 2001 ; Lavigne Delville, L’Économie politique, n^o 28, 2005 ; Besley, Burchardi et Ghatak, Quarterly Journal of Economics, 2012.

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