Le retour de Keynes

• Comme les rentiers des années 1930 décrits par Keynes, les banques centrales asiatiques accumulent la dette occidentale et poussent le système vers un équilibre inférieur.

• France et Royaume-Uni sont pris dans un « piège de la dette » : leur taux de marché dépasse structurellement leur taux de croissance.

• La sortie dépend d’un choix asiatique, et surtout chinois : maintenir le mercantilisme ou réévaluer massivement les devises. Deux scénarios opposés pour les portefeuilles.

L’un des grands mérites de John Maynard Keynes a été de mettre en évidence la possibilité qu’une économie puisse se stabiliser à un niveau de production bien inférieur à son potentiel. Selon Keynes, cela se produit lorsque les acteurs disposant d’un excédent de liquidités — appelons-les les rentiers — décident collectivement de conserver leurs liquidités ou de racheter des titres de dette existants sur les marchés.

Pour reprendre la terminologie de Wicksell, c’est ce qui s’est produit dans les années 1930, lorsque les rendements réels des obligations industrielles BAA de bonne qualité et à longue durée dépassaient 10 %, ce qui signifie que le taux d’intérêt du marché était bien supérieur au taux d’intérêt naturel, qui, comme le montre le graphique ci-dessous, s’élevait probablement au mieux à 2 % à l’époque.

Lecture du graphique

• Lorsque les taux réels des obligations BAA ont dépassé de 250 points de base le taux de croissance de l’économie, des récessions ont suivi. Toutes les récessions n’ont pas été précédées d’une telle configuration, mais chaque fois que cela s’est produit, une récession s’est déclarée.
• Dans les années 1930, les taux des obligations industrielles BAA dépassaient de 1 000 points de base ou plus le taux de croissance de l’économie américaine, et une dépression s’est produite. La meilleure chose qu’une entreprise générant encore un flux de trésorerie positif aurait pu faire était donc de rembourser sa dette. Et en effet, toutes les entreprises solvables ont dûment remboursé leurs dettes aussi vite qu’elles le pouvaient, ne laissant aux banques que les créances douteuses, qui ont fait défaut et ont entraîné les banques dans leur chute. La masse monétaire s’est alors effondrée : M2, que personne ne surveillait à l’époque, a presque diminué de moitié au cours de cette période, entraînant des taux réels encore plus élevés.
• Dans une telle période, pour aggraver encore la situation, la vitesse de circulation de la monnaie s’effondre complètement. L’inflation des prix à la consommation devient négative et les taux nominaux des bons du Trésor à trois mois tombent à zéro, mais les taux réels montent en flèche. Le problème, dans une telle période, n’est pas tant d’assurer le service de la dette que de rembourser le capital. C’est plus ou moins ce qui s’est produit aux États-Unis dans les années 1930 et au Japon de 1990 à 2004.
• Lorsque l’écart wicksellien tombe en dessous de −0,5 %, on peut considérer que le taux du marché est trop bas et que le capital est sur le point d’être gaspillé, l’épargne servant à acheter des actifs existants plutôt qu’à en créer de nouveaux. On entre alors dans une période inflationniste.
• Les États-Unis sont aujourd’hui sur le point d’entrer dans une période inflationniste. Dans ce cas, le remboursement du principal de la dette peut s’avérer facile, mais son service sera très difficile, surtout si l’économie entre dans une crise de liquidité, avec une hausse des taux courts et une inversion de la courbe des taux. La Réserve fédérale actuelle se battra bec et ongles pour éviter une telle issue.
• Les booms déflationnistes se produisent lorsque nous nous trouvons dans ce que j’ai appelé l’optimum wicksellien, avec un taux BAA compris entre 250 points de base au-dessus du taux de croissance de l’économie et −50 points de base en dessous.

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Ce que recommandaient Keynes et Bagehot

Ce que Keynes a dit dans les années 1930, c’est que lorsqu’il existe un risque de récession déflationniste — selon mes travaux sur Knut Wicksell, lorsque l’écart dépasse 250 points de base —, le gouvernement devrait augmenter ses dépenses et créer de la monnaie pour éviter une hausse significative des taux réels. Une telle hausse ne se produirait pas parce que les taux d’intérêt augmentent, mais parce que les prix baissent.

J’ajouterais à cela, en m’inspirant des idées de Walter Bagehot, que la banque centrale devrait acheter des obligations d’entreprises et des créances auprès des banques plutôt que des obligations d’État, afin d’empêcher les écarts de dépasser 250 points de base.

Et tout cela était tout à fait logique. Pourquoi est-ce que je rappelle cela à nos lecteurs ? Pour une raison simple : nous courons le risque de retomber une fois de plus dans un équilibre très bas et insatisfaisant.

Les nouveaux rentiers : l’Asie

Permettez-moi de revenir sur ce que j’ai écrit presque sans interruption depuis que la crise financière asiatique a éclaté il y a près de 30 ans. La politique économique menée par les pays asiatiques après la crise n’avait qu’un seul et unique objectif : ne plus jamais avoir affaire au Fonds monétaire international. Pour y parvenir, le principal outil consistait à maintenir un taux de change sous-évalué, ce qui entraînait à son tour des excédents permanents de la balance courante. Et cette politique a été suivie non seulement par les pays qui ont traversé la crise, mais aussi par la Chine et, plus récemment, par le Japon.

Les conséquences ont été celles attendues. La balance des paiements de tout pays s’équilibrant toujours à zéro, les excédents courants asiatiques ont servi à financer les déficits budgétaires occidentaux, qui n’ont cessé de s’aggraver à mesure que les producteurs occidentaux mettaient la clé sous la porte, étant bien moins compétitifs que leurs homologues asiatiques.

• En Asie, les producteurs ont été favorisés et les consommateurs pénalisés, ce qui a conduit aux excédents courants attendus, lesquels ont à leur tour été transformés en réserves des banques centrales.
• Dans l’Occident traditionnel, les producteurs ont été pénalisés et les consommateurs favorisés, ce qui a entraîné d’importants déficits courants et budgétaires, provoquant une détérioration massive de la position extérieure de certains pays au cours des trente dernières années.

Le modus operandi était donc simple : on pourrait presque dire que les gouvernements occidentaux, dans leur stupidité, ont laissé leurs systèmes de production être détruits par les faux taux de change créés par les banques centrales asiatiques, tant que les pays asiatiques continuaient à financer les systèmes sociaux européens ainsi que les dépenses militaires et sociales américaines.

• Les devises asiatiques ont été maintenues sous-évaluées.
• Cela a d’abord conduit à des déficits courants dans le monde occidental, puis à des déficits budgétaires massifs, à mesure que le système de production occidental était progressivement anéanti.
• En échange, les pays asiatiques ont reçu de la dette publique émise par les gouvernements occidentaux afin de maintenir le niveau de vie chez eux.

Ou, pour le dire simplement, les banques centrales asiatiques, en achetant des obligations d’État en Europe et aux États-Unis, agissent comme les rentiers américains des années 1930, garantissant que le système finira par se déplacer vers un équilibre bien plus bas.

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Un piège de la dette pour la France et le Royaume-Uni

Comment allons-nous atteindre cet équilibre insatisfaisant ? Permettez-moi d’avancer une hypothèse. Les taux d’intérêt que des pays comme la France et le Royaume-Uni paient actuellement sont supérieurs aux taux de croissance nominaux de leurs économies. En d’autres termes, le taux de marché s’établit structurellement au-dessus du taux naturel.

Pour reprendre une fois encore un concept keynésien, ces deux pays se sont ainsi enlisés dans un piège de la dette classique, dont ils ne pourront sortir que si leurs taux de croissance dépassent largement leurs taux d’intérêt. Et la seule façon d’y parvenir serait que les taux de change asiatiques s’apprécient massivement par rapport au dollar américain et aux devises européennes, permettant ainsi à ces économies occidentales de redevenir compétitives.

Les « nouveaux » rentiers sont donc les pays asiatiques, dont les efforts pour s’assurer de ne plus jamais avoir à faire appel au FMI — parfaitement rationnels en 2000 — sont désormais devenus autodestructeurs.

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L’arbre de décision asiatique

Nous nous retrouvons donc face à un arbre de décision très intéressant, dont le choix revient aux pays asiatiques, et en particulier à la Chine.

1. Premier scénario : le statu quo mercantiliste. Les pays asiatiques maintiennent leurs politiques mercantilistes et les débiteurs occidentaux font défaut sur le capital qu’ils doivent à l’Asie. Dans ce cas, tout le monde y perd. Je m’attendrais à ce que les marchés boursiers asiatiques en prennent un coup et que, peut-être, les meilleurs marchés obligataires asiatiques progressent fortement. Les entrepreneurs asiatiques en subiraient les conséquences, tout comme les rentiers asiatiques ayant investi à l’étranger et les consommateurs occidentaux. Dans un tel contexte, je m’attendrais à ce que les producteurs occidentaux soient protégés par des droits de douane élevés sur les produits asiatiques, mais ceux qui vendent à une clientèle nationale continueraient de souffrir considérablement. Je m’attendrais également à ce que le prix du pétrole s’effondre, avec quelques tentatives visant à fermer les marchés de l’or. Il s’agit du scénario d’équilibre inférieur, qui serait très sombre, avec des prix à la consommation en baisse en Asie et en hausse en Europe occidentale et aux États-Unis : en Asie, nous assisterions à un effondrement déflationniste, tandis que le monde occidental connaîtrait un effondrement inflationniste.
2. Deuxième scénario : la grande réévaluation. Les pays asiatiques, menés par la Chine, autorisent enfin une réévaluation majeure de leurs taux de change par rapport aux devises occidentales. Les grands gagnants seraient les producteurs occidentaux et les consommateurs asiatiques ; les grands perdants, les producteurs asiatiques et les consommateurs occidentaux. Je m’attendrais à ce que le prix du pétrole baisse pour les consommateurs asiatiques — l’équivalent d’une importante baisse d’impôts — et augmente pour les consommateurs européens et américains — l’équivalent d’une hausse d’impôts. Le prix de l’or devrait suivre une évolution similaire. Ce scénario implique une hausse massive des actifs à long terme en Asie et une baisse de ces mêmes actifs en Europe et aux États-Unis.

Conclusion

Historiquement, la construction du portefeuille a toujours constitué l’élément le plus important de tout processus d’investissement, représentant 80 % des rendements.

Aujourd’hui, cependant, la construction du portefeuille s’avère particulièrement difficile. Il est compliqué de trouver des actifs qui se comporteront bien dans les deux scénarios, à l’exception peut-être des liquidités en renminbi et des obligations d’État japonaises à long terme. Le temps presse pour le deuxième scénario, et le scénario défavorable pourrait se concrétiser très rapidement si les pays asiatiques décidaient soudainement de ne plus acheter ni dette publique française ni dette publique britannique.

• Les liquidités en renminbi devraient rester « solides » dans les deux scénarios.
• Les obligations d’État japonaises à long terme pourraient constituer la composante antifragile du portefeuille, en particulier si le scénario défavorable venait à se produire.
• L’or devrait être conservé dans les portefeuilles non asiatiques au titre des positions antifragiles. Pour les portefeuilles axés sur l’Asie, je remplacerais l’or par des obligations d’État japonaises à long terme.

La position énergétique détenue en permanence devrait être constituée d’actions du secteur de l’énergie à faible duration et à dividendes élevés, aux États-Unis ou en Amérique latine. Pour les actions « normales », qui devraient constituer l’essentiel de la partie fragile du portefeuille, je maintiens ma préférence pour les actions chinoises et les actions d’entreprises industrielles européennes qui produisent partout et vendent partout.

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