Donald Trump veut réduire l’immigration vers les États-Unis. Mais ceux-ci ont besoin de main d’œuvre pour développer et poursuivre leur croissance. Une tension économique et politique qu’il va être difficile de tenir
Donald Trump et son secrétaire au Trésor, Scott Bessent, espèrent stimuler la croissance américaine grâce à leur programme économique « à trois volets » axé sur les réductions d’impôts, les droits de douane et la déréglementation, afin d’assurer la popularité du Parti républicain à l’approche des élections de mi-mandat de 2026.
Un article de Tan Kai Xian pour Gavekal. Traduction de Conflits
Mais les choses ne sont pas si simples. N’importe qui peut stimuler la croissance en empruntant davantage et en dépensant les fonds obtenus. Cependant, M. Bessent souhaite également renforcer les finances publiques américaines. « Le chiffre important est le ratio dette/PIB, et nous avons l’intention de le réduire », a-t-il déclaré à CNBC début juillet.
Là encore, cela serait relativement simple si les décideurs politiques américains étaient prêts à laisser l’inflation s’emballer, ce qui ferait augmenter le PIB nominal, sinon réel. Mais l’inflation est un facteur certain de défaite électorale, et dans la même interview, Bessent a insisté sur le fait que « nous allons avoir une croissance économique non inflationniste ».
Il sera difficile de parvenir à cet équilibre délicat : stimuler la croissance réelle tout en réduisant la dette en termes relatifs et en faisant baisser l’inflation. Et cela sera d’autant plus difficile que Trump, et de plus en plus Bessent, réclament des baisses de taux d’intérêt, qui pourraient à la fois entraîner une hausse de l’inflation et déstabiliser les anticipations inflationnistes, ce qui ferait grimper les rendements obligataires et augmenterait le coût du service de la dette publique.
Il sera donc sans aucun doute difficile d’atteindre l’objectif souhaité, à savoir une croissance réelle plus forte, un ratio dette/PIB plus faible et une inflation modérée. Dans la trajectoire actuelle, est-ce même envisageable ?
Des déficits sur des déficits
Si l’on examine chacun des trois piliers de la stratégie de Trump, celui-ci espère que les baisses d’impôts libéreront l’énergie animale des États-Unis, tandis que les droits de douane augmenteront les recettes et encourageront la production nationale, et que la déréglementation réduira les obstacles à l’investissement et à l’activité des entreprises.
C’est possible. Mais l’effet immédiatement mesurable des réductions d’impôts se fera sentir sur les finances publiques américaines.
En janvier, le Congressional Budget Office estimait que sur les dix prochaines années, la dette publique américaine augmenterait à un taux annualisé de 5,7 %. C’était avant le One Big Beautiful Bill, la grande réforme fiscale signée par Trump le 4 juillet. Si l’on ajoute à cela l’augmentation cumulée de 3 400 milliards de dollars du déficit prévu entre 2025 et 2034 en raison de cette réforme, la dette publique américaine devrait désormais augmenter à un taux annualisé de 6,5 %.
Il faut également tenir compte de l’impact de la hausse des droits de douane sur les recettes publiques. Selon le Yale Budget Lab, les nouveaux droits de douane américains entrés en vigueur jusqu’au 22 juillet généreront environ 2 300 milliards de dollars de recettes supplémentaires entre 2025 et 2034.
Il est clair que cela ne suffira pas à compenser les 3 400 milliards de dollars de déficit supplémentaires imputables à l’OBBB. Cependant, de nouvelles hausses des droits de douane sont possibles, voire probables. L’approche de Donald Trump semble consister à augmenter les droits de douane autant qu’il le peut, jusqu’à ce que ses partenaires commerciaux cèdent et concluent des accords ou que le marché obligataire commence à s’agiter. Mais on peut douter que Trump puisse relever les droits de douane à un niveau suffisamment élevé pour générer 1 000 milliards de dollars supplémentaires de recettes, compte tenu notamment de l’effet négatif que cela pourrait avoir sur les volumes d’importation.
En conséquence, même en tenant compte des nouvelles recettes tarifaires, l’aggravation des déficits devrait se traduire par une augmentation de la dette publique américaine à un rythme plus rapide que le taux annualisé de 5,7 % prévu par le CBO dans ses prévisions de janvier. Aux taux actuels, les 1 100 milliards de dollars supplémentaires de déficit cumulé suggèrent que la dette publique américaine augmentera à un taux annualisé de 6 % entre 2025 et 2034.
Obstacle à la croissance
Cela fixe un seuil de croissance. Si M. Bessent veut atteindre son objectif de réduction du ratio dette fédérale/PIB des États-Unis, la croissance nominale du PIB devra dépasser 6 % en rythme annualisé au cours des dix prochaines années (sans tenir compte pour l’instant de l’impact potentiel d’une croissance plus rapide sur les recettes publiques).
Au premier trimestre 2025, le PIB nominal américain a progressé de 4,7 % en glissement annuel, avec une croissance réelle de 2,0 % et une inflation globale de 2,6 %. Il est clair que si la croissance nominale doit atteindre 6 %, Bessent souhaitera que cette accélération provienne d’une croissance réelle plus rapide plutôt que d’une hausse de l’inflation. Cela impliquerait une reprise du taux de croissance réel américain, qui passerait de 2,0 % en glissement annuel au premier trimestre à 3,3 %. Est-ce faisable ?
Les douleurs de l’enfantement
En termes conceptuels généraux, la croissance réelle peut être décomposée en croissance de la population active et en croissance de la productivité du travail. En janvier, le CBO prévoyait qu’entre 2025 et 2034, la population active américaine augmenterait de 0,6 % par an. Depuis lors, Trump a durci la politique d’immigration américaine, en renforçant les conditions d’obtention des visas étudiants, en interdisant l’entrée sur le territoire américain aux ressortissants de 19 pays (même si aucun d’entre eux n’était une source importante de voyages vers les États-Unis) et en intensifiant l’expulsion des immigrants illégaux.
Depuis 2019, les immigrants, légaux et illégaux, représentent environ 88 % de la croissance de la population active américaine
L’effet dissuasif de ces mesures sur la nouvelle immigration devrait peser lourdement sur la croissance de la population active américaine. Depuis 2019, les immigrants, légaux et illégaux, représentent environ 88 % de la croissance de la population active américaine. Mais au cours des mois qui ont suivi la deuxième investiture de Trump, le nombre de travailleurs étrangers employés aux États-Unis a diminué, et le taux de croissance annuel a baissé. Cela contraste avec le taux de croissance des travailleurs nés aux États-Unis, qui s’est accéléré.
Il est également probable que le durcissement des politiques d’immigration ait un effet secondaire sur la croissance de la population active. Le secteur de la garde d’enfants, en particulier, dépend fortement des travailleurs étrangers. Si la réduction de l’immigration entraîne une pénurie de personnel et une augmentation des coûts de garde, davantage de parents pourraient être contraints de quitter le marché du travail, ce qui contribuerait à la baisse récente du taux d’activité aux États-Unis.
En bref, à moins que Trump n’assouplisse sa politique d’immigration, la croissance de la population active américaine devrait être inférieure au taux de croissance prévu de 0,6 %.
Gains de productivité
Entre le quatrième trimestre 2022 et le quatrième trimestre 2024, l’économie américaine a enregistré neuf trimestres consécutifs d’amélioration de la productivité du travail. Les causes précises sont toujours difficiles à déterminer, mais étant donné qu’il s’agit de la plus longue période ininterrompue de croissance de la productivité depuis 1997-1999, l’adoption de l’IA générative pourrait bien y être pour beaucoup.
Cette période ininterrompue a pris fin avec une baisse de la productivité en glissement trimestriel au premier trimestre 2025. La croissance de la productivité pourrait reprendre dans les mois à venir, mais historiquement, la croissance soutenue de la productivité du travail dépend généralement des investissements en capital dans de nouveaux équipements et ressources qui permettent aux travailleurs d’être plus efficaces.
Aujourd’hui, les perspectives en matière de dépenses d’investissement des entreprises sont mitigées. La disposition de l’OBBB permettant de déduire à 100 % les dépenses liées aux usines et aux équipements, la campagne de déréglementation menée par l’administration et l’augmentation du déficit budgétaire devraient toutes favoriser les dépenses d’investissement des entreprises. En revanche, l’incertitude persistante quant au niveau des droits de douane qui seront appliqués aux importations aux États-Unis (et aux exportations américaines) incite certaines entreprises à reporter leurs décisions d’investissement jusqu’à ce que la situation soit plus claire.
Il est toutefois peu probable que cette clarification intervienne dans un avenir proche. En conséquence, les dépenses d’investissement des entreprises américaines continueront de subir des vents contraires qui rendent peu probable une reprise durable de la croissance à court et moyen terme. Par conséquent, la relation de longue date entre le ratio capital-travail des entreprises et la croissance de la productivité du travail suggère que la croissance de la productivité du travail aux États-Unis devrait encore ralentir, pour tomber en dessous de son taux médian sur 20 ans de 1,5 %.
Ainsi, en supposant une croissance de la population active ne dépassant pas 0,6 % par an et une croissance de la productivité du travail de 1,5 % ou moins, on peut conclure que le taux de croissance réel des États-Unis ne devrait pas dépasser 2 % par an au cours des prochaines années. Cela laisse toutefois la question de l’inflation en suspens.
Vers un dérapage ?
Pour l’instant, les investisseurs continuent de croire en l’indépendance de la Réserve fédérale et en sa capacité à atteindre son objectif d’inflation de 2 % (voir graphique ci-dessous).
Toutefois, compte tenu des critiques formulées par l’administration (notamment la dernière attaque de Trump contre le président de la Fed, Jerome Powell, jeudi dernier), il est fort probable que la politique monétaire de la Fed soit de plus en plus soumise à l’influence politique de la Maison Blanche après l’expiration du mandat de Powell, prévue en mai 2026.
Si la Fed abaisse les taux d’intérêt à court terme au niveau de 1 % exigé par Trump, il est fort probable que l’inflation s’accélère à nouveau. L’avantage de cette hypothèse est qu’une inflation plus élevée pourrait contribuer à réduire le ratio dette/PIB des États-Unis.
Si la population active américaine croît au rythme annuel de 0,6 % prévu par le CBO en janvier, et en supposant que la productivité du travail augmente de 1,5 % par an au cours de la prochaine décennie, une croissance réelle du PIB de 2,1 % signifierait que l’inflation globale ne devrait augmenter que de 3,9 %, soit à peu près son niveau du premier semestre 2023, pour que la croissance nominale du PIB s’accélère à 6 %. Cela serait suffisant pour stabiliser, voire commencer à réduire, le ratio de la dette publique américaine par rapport au PIB.
Bien sûr, cela serait difficilement compatible avec l’objectif de Bessent d’une « croissance économique non inflationniste ». En bref, il faut faire un choix. Compte tenu de la trajectoire du déficit budgétaire américain implicite dans l’OBBB, selon toute projection réaliste de la croissance réelle, si les États-Unis veulent une inflation faible, ils devront accepter une augmentation du ratio dette/PIB. Et si les États-Unis veulent réduire leur dette publique par rapport au PIB, ils devront accepter une inflation plus élevée.
Bien sûr, en théorie, les États-Unis pourraient réduire drastiquement leurs dépenses publiques. Mais des coupes budgétaires radicales sont politiquement impossibles à mettre en œuvre. Et si une inflation plus élevée est un facteur électoral défavorable, personne n’est susceptible de remporter une élection en faisant campagne sur la question du ratio dette/PIB des États-Unis. La sagesse conventionnelle suggère donc que la montagne de dette américaine continuera de croître. Il convient toutefois de rappeler que pour un gouvernement confronté à des charges de service de la dette toujours plus élevées, l’idée de tolérer une hausse plus rapide des prix afin de limiter, voire de réduire, la dette par rapport au PIB n’est pas sans attrait. Et une fois tolérée, une inflation plus élevée a tendance à devenir incontrôlable.
Merci à Neel Mehra et Jengus Ercil pour leur contribution à ce rapport.
