Norvège : l’histoire de deux couronnes

• La couronne norvégienne est la devise européenne la plus performante de l’année, avec une hausse de 8,4 % face au dollar — mais le pétrole n’explique pas tout.

• Face à la couronne suédoise, sa vigueur tient surtout à un écart d’inflation et de taux d’intérêt inédit depuis dix ans entre les deux voisins nordiques.

• À l’horizon 2027, les prévisions des banques centrales suggèrent que la balance pourrait s’inverser au profit de la couronne suédoise.

La couronne norvégienne est la devise européenne la plus performante de cette année, avec une hausse de 8,4 % face au dollar américain, mais les investisseurs cherchent peut-être la raison de cette performance au mauvais endroit. Si la hausse des prix du brut a profité au plus grand exportateur de pétrole d’Europe, la surperformance de la couronne norvégienne par rapport à la couronne suédoise reflète également un écart croissant en matière d’inflation et de taux d’intérêt entre ces deux voisins nordiques. Ces facteurs devraient continuer à soutenir la devise norvégienne à court terme, même si les perspectives sont moins favorables au-delà de 2026.

Le pétrole, un moteur plus subtil qu’il n’y paraît

Les prix du pétrole ont été un moteur important de la récente vigueur de la couronne norvégienne, mais la relation est plus nuancée qu’il n’y paraît à première vue. Contrairement à de nombreuses devises liées aux matières premières, la couronne ne bénéficie pas directement de chaque hausse des prix du pétrole. Le cadre budgétaire de la Norvège canalise une grande partie des revenus pétroliers du pays via son fonds souverain, créant des flux de change compensatoires qui atténuent l’impact sur la devise de la hausse des prix du pétrole.

Il est intéressant de noter que le signal pétrolier apparaît nettement plus clair lorsque la couronne norvégienne est mesurée par rapport à la couronne suédoise. Les économies nordiques partagent de nombreuses caractéristiques macroéconomiques et leurs cycles économiques sont étroitement liés. Contrairement à la Norvège, cependant, la Suède est un importateur net de pétrole. Par conséquent, le taux de change NOK/SEK élimine davantage le bruit macroéconomique mondial général, ce qui permet d’isoler l’avantage relatif de la Norvège lié à la hausse des prix du pétrole.

Mais cette relation n’a pas toujours été aussi stable. Le lien entre le pétrole et le taux de change NOK/SEK s’est renforcé après l’effondrement des prix du pétrole en 2014-2015. Avant cela, la couronne norvégienne était souvent considérée comme une monnaie refuge, soutenue par des finances publiques saines et des fondamentaux solides. La surabondance de pétrole a mis en évidence la sensibilité de la Norvège à la baisse des prix du pétrole, qui s’est traduite par un affaiblissement des investissements pétroliers et des recettes fiscales.

Au cours de la décennie qui a suivi, les prix du pétrole sont restés en corrélation positive avec le taux NOK/SEK. Cela explique en partie pourquoi la couronne norvégienne s’est appréciée de 6,4 % face à la couronne suédoise depuis que les prix du pétrole ont commencé à remonter fin février, contre des gains de 4,3 % face à l’euro et de 2,7 % face au dollar américain.

L’écart d’inflation, l’autre moteur

Les prix du pétrole ne suffisent pas à eux seuls à expliquer la forte hausse de la couronne norvégienne face à la couronne suédoise. L’élargissement de l’écart de taux d’intérêt a également soutenu la monnaie, les tendances inflationnistes ayant fortement divergé. L’inflation globale en Suède s’élevait à 0,8 % en avril (1,5 % en mai, selon les chiffres publiés aujourd’hui), contre 3,4 % en Norvège. L’écart d’inflation de 2,6 points qui en résulte est le plus important depuis une décennie et bien supérieur à la moyenne de 0,6 point enregistrée depuis 2010. Cet écart reflète des pressions inflationnistes intérieures plus fortes en Norvège, où la rigidité de la croissance des salaires et le resserrement du marché du travail continuent de soutenir la demande. Dans l’économie suédoise, plus sensible aux taux d’intérêt, la faiblesse de la demande a généré une impulsion désinflationniste plus forte.

Cette divergence a creusé un écart de taux d’intérêt important entre la Norvège et la Suède. Les pressions inflationnistes persistantes en Norvège contrastent avec une inflation plus faible et une plus grande marge de manœuvre économique en Suède, et l’écart d’inflation devrait rester globalement inchangé jusqu’à la fin de l’année. Cela devrait maintenir un écart de taux important et soutenir la couronne norvégienne.

Une devise qui n’est plus bon marché

Bien que les valorisations n’indiquent plus que la couronne norvégienne est bon marché, la devise devrait rester soutenue face à la couronne suédoise à court terme. L’écart d’inflation devrait persister jusqu’à la fin de l’année, maintenant un écart de taux d’intérêt important. Les perspectives concernant les prix du pétrole restent incertaines, mais il semble plus probable qu’ils restent élevés plutôt qu’ils ne baissent à court terme. Cependant, les indicateurs de valorisation suggèrent que la couronne n’est plus sous-évaluée. Si des fondamentaux favorables devraient limiter les risques de baisse, une grande partie de la récente remontée face à la couronne suédoise semble désormais être anticipée par les cours.

2027 : le vent pourrait tourner

À l’horizon 2027, les prévisions des banques centrales des deux pays suggèrent que la balance devrait commencer à pencher en faveur de la couronne suédoise.

La Norges Bank s’attend à ce que l’inflation norvégienne passe de 3,4 % en 2026 à 2,3 % en 2027, à mesure que les pressions sur les capacités s’atténuent et que la demande faiblit. En revanche, la désinflation en Suède a moins de marge de manœuvre, la Riksbank prévoyant une baisse de l’inflation de 1,5 % à 1,3 %.

L’écart de croissance devrait également évoluer en faveur de la Suède. La Riksbank s’attend à ce que la croissance suédoise passe de 2,5 % à 2,6 %, tandis que la Norges Bank prévoit un ralentissement de la croissance norvégienne de 1,4 % à 0,9 %. Cela devrait réduire l’écart de taux d’intérêt et soutenir la couronne suédoise face à la couronne norvégienne.

Les prix du pétrole restent la principale source d’incertitude. Une réouverture du détroit d’Ormuz supprimerait une source importante de soutien pour la couronne norvégienne, car la baisse des prix du pétrole érode l’impulsion marginale en faveur de la devise. Le principal risque pesant sur une vision positive de la couronne suédoise serait une nouvelle escalade dans le golfe Persique, qui soutiendrait la couronne norvégienne grâce à des prix du pétrole plus élevés et à des perspectives de taux plus restrictives.

De plus, bien que la paire NOK/SEK soit moins faussée par le mécanisme du fonds pétrolier norvégien que la paire NOK/USD, elle n’en est pas pour autant à l’abri. La hausse des prix du pétrole génère toujours des flux compensatoires, ce qui signifie que le signal le plus clair en faveur de la couronne survient lorsque le soutien lié aux prix du pétrole est renforcé par un écart de taux d’intérêt plus important entre la Norvège et la Suède, comme c’est le cas actuellement.

Par conséquent, à moins d’une nouvelle hausse des prix du pétrole, le soutien à la couronne norvégienne devrait s’estomper progressivement d’ici 2027, car le contexte macroéconomique laisse entrevoir un resserrement de l’écart d’inflation et un renforcement de la couronne suédoise.

© Gavekal Research August Gudmundsson