Le capital détourné. Où va l’épargne des Français, et pourquoi leurs entreprises n’en voient rien

• Les Français épargnent beaucoup — 18,3 % de leur revenu, 6 590 milliards d’euros de patrimoine financier. Le problème n’est pas le montant, mais la destination.

• Livret A, assurance-vie : l’épargne populaire finance le logement social et la dette de l’État, presque jamais les fonds propres des entreprises.

• Résultat : la moitié du CAC 40 détenue depuis l’étranger, un capital-investissement irrigué à 39 % par des capitaux venus d’ailleurs, et un « loyer » de quelque 36 milliards par an.

Deuxième volet, après « Le capital qui n’existe pas ».

Nous avons laissé notre salarié avec son bulletin de paie : non-cadre du privé, 2 800 euros brut, 783 euros prélevés chaque mois au titre de la retraite, et rien qui s’accumule — un droit, pas un capital.

Reste ce qu’il fait de son salaire net. Et là, il faut lui rendre justice.

Les ménages français ont épargné 18,3 % de leur revenu disponible en 2025, dont neuf points d’épargne financière. Ils détiennent 6 590 milliards d’euros de patrimoine financier. Rapportée au revenu, c’est l’une des épargnes les plus élevées d’Europe. Le problème français n’est pas que les Français dépensent trop. Il est ailleurs, et il est entièrement dans la destination.

Suivons l’argent, placement par placement.

Le Livret A finance le logement, pas les entreprises

83 % des Français détiennent un Livret A. L’encours atteint 440 milliards d’euros, et l’ensemble de l’épargne réglementée environ 950 milliards — soit 14 % du patrimoine financier des ménages. Le taux servi est de 1,7 % depuis août 2025.

Où va cet argent ? La Caisse des dépôts publie chaque année le compte exact. En 2025, 406,5 milliards d’euros de dépôts lui étaient centralisés, soit 59,5 % des encours de Livret A et de livret de développement durable. Elle a signé 41,7 milliards de prêts nouveaux, dont 22,9 milliards pour le logement social et la politique de la ville, 9,5 milliards pour le secteur public local. L’encours total de ses prêts de long terme atteint 244,9 milliards.

Le Livret A construit des logements, finance des hôpitaux, équipe des collectivités, mais pas les entreprises.

Mais il produit de la dette. Un prêt, aussi utile soit-il, crée un créancier et un débiteur ; il ne crée jamais un propriétaire. L’épargnant du Livret A prête à la nation ; il ne devient actionnaire de rien. Quatre cent quarante milliards d’euros d’épargne populaire, et pas un euro de fonds propres d’entreprise.

L’assurance-vie finance l’État

Deuxième placement, et le plus massif : 1 570 milliards d’euros de fonds euros détenus par les ménages, sur un encours total d’assurance-vie de 2 107 milliards fin 2025. Rendement moyen servi en 2025 : 2,65 % net de frais.

Que font les assureurs de cette somme ? Après mise en transparence des fonds, 64 % en titres de créance, 26,5 % en actions. Selon l’Autorité de contrôle prudentiel, sur les 2 819 milliards de placements des assureurs français, 19 % sont en obligations souveraines, 27 % en obligations du secteur financier, et 10 % seulement en obligations d’entreprises non financières.

Ce n’est pas un choix de gestion. C’est une conséquence mécanique. Un contrat en euros garantit le capital ; une garantie de capital, sous les règles prudentielles européennes, se couvre par des obligations. On ne peut pas promettre à la fois la sécurité absolue et le financement du risque entrepreneurial.

La Direction générale du Trésor résume l’ensemble du circuit en une formule : sur dix euros de patrimoine financier des ménages français, quatre vont à la détention d’entreprises, trois aux obligations, deux aux prêts, un à d’autres actifs. Et sur ces trois euros d’obligations, un euro finance la dette des administrations publiques. Les obligations publiques détenues indirectement par les ménages représentent 752 milliards d’euros, soit 11 % de leur patrimoine financier.

Quant aux actions cotées détenues en direct, elles pèsent 263 milliards d’euros — 4 % du patrimoine financier. 11 % des foyers en détiennent.

Le chaînon manquant

Nous voici au point de jonction avec le premier article, et c’est le chiffre le plus révélateur du dossier.

En 2025, le capital-investissement français a levé 28,9 milliards d’euros. Voici qui les a apportés.

Aux Pays-Bas, au Canada, au Danemark, ce sont les fonds de pension qui constituent la colonne vertébrale du financement en fonds propres. En France, ils apportent 3 %, soit cinq fois moins que Bpifrance et les entités publiques. La raison est celle du premier article : il n’y a pas de stock, donc il n’y a pas d’investisseur institutionnel de long terme. L’argent public supplée une absence.

L’origine géographique des capitaux dit le reste : France 61 %, Europe hors France 26 %, reste du monde 13 %. 39 % des capitaux levés par le capital-investissement français viennent de l’étranger. Sur les fonds d’infrastructure, en 2024, la France ne fournissait que 20 % des capitaux : quatre cinquièmes venaient d’ailleurs.

En aval, le manque se voit. Seules 12 % des PME comptent un fonds d’investissement à leur capital. La France compte 4 882 entreprises de plus de 250 salariés, l’Allemagne 10 861 — c’est la seule comparaison homogène disponible. Et entre 250 000 et 700 000 entreprises seront à céder d’ici 2032.

Le capital-risque offre le raccourci le plus net. En 2025, les start-up françaises ont levé 7,4 milliards d’euros, en baisse de 5 %, sur 618 opérations, en baisse de 15 %. La plus grosse levée, celle de Mistral AI, pèse 1,7 milliard à elle seule : sans elle, le recul atteindrait 26 %. Pendant ce temps, les États-Unis concentrent 89 % des investissements mondiaux dans l’intelligence artificielle générative.

Ce que produit un pays qui a capitalisé

La comparaison la plus parlante n’est ni américaine ni chinoise. Elle est scandinave, et elle porte sur un pays de dix millions d’habitants.

Entre 2016 et 2023, la Suède a enregistré 823 introductions en Bourse. La France, 130. L’Allemagne, 81. La Suède a fait plus d’entrées en Bourse en huit ans que la France et l’Allemagne réunies, et neuf sur dix sur les marchés destinés aux petites et moyennes entreprises. Sa capitalisation boursière atteint 169 % du produit intérieur brut, contre environ 75 % pour la France.

La Suède consacre 2,5 points de cotisation retraite à un étage capitalisé, et plus de la moitié des actifs de ses fonds de pension sont investis en actions. On peut y voir une corrélation plutôt qu’une causalité — c’est d’ailleurs la prudence qu’observent la Banque centrale européenne et le rapport Draghi, qui présentent le lien entre épargne longue et profondeur des marchés comme une orientation de politique publique et non comme un résultat démontré. Mais le tableau d’ensemble est difficile à ignorer. Les actifs financiers des ménages placés en instruments de marché représentent 93 % du PIB dans l’Union européenne, 298 % aux États-Unis. Et à l’intérieur de l’Union, le trio de tête est sans surprise : Danemark 198 %, Suède 179 %, Pays-Bas 173 % — exactement les trois pays à forte capitalisation retraite.

Le constat de la Banque centrale européenne mérite d’être cité tel quel : en 2023, 0,01 % des actifs gérés par les fonds de pension européens étaient investis dans le capital-risque européen. Les fonds américains, eux, en placent 72 % dans le capital-risque américain.

Le loyer

Que se passe-t-il quand un pays doit demander à d’autres de financer ses entreprises ? Il paie.

Les sociétés du CAC 40 ont redistribué 107,6 milliards d’euros à leurs actionnaires en 2025 — 72,8 milliards de dividendes et 34,8 milliards de rachats d’actions, selon l’étude annuelle de la Lettre Vernimmen. Les non-résidents détenant 50 % du CAC 40, l’ordre de grandeur des dividendes versés hors de France approche 36 milliards d’euros par an.

Ce chiffre demande trois précautions. Aucune statistique publique ne publie le montant des dividendes effectivement versés aux non-résidents : c’est une estimation par application du taux de détention. Le raisonnement ne vaut pas pour les rachats d’actions, qui bénéficient au vendeur et non au détenteur. Et le solde des revenus d’investissement de la France reste proche de l’équilibre, parce que les résidents français détiennent eux aussi des actifs à l’étranger dont ils tirent des revenus. Ces 36 milliards sont un flux sortant, pas une perte nette.

L’ordre de grandeur n’en est pas moins éclairant. Trente-six milliards d’euros par an, c’est presque exactement ce que le fonds d’épargne de la Caisse des dépôts a prêté en 2025 au logement social, aux collectivités et à la transition écologique réunis — 41,7 milliards. Le loyer annuel du capital que la France n’a pas égale l’effort annuel de son principal instrument de financement public.

Et la position d’ensemble se dégrade. La position extérieure nette de la France s’établissait fin 2025 à −885,4 milliards d’euros, soit −29,6 % du PIB, contre −704 milliards un an plus tôt : cent quatre-vingt-un milliards de dégradation en douze mois.

L’aveu administratif

Il existe un endroit où l’État français reconnaît explicitement le problème : le contrôle des investissements étrangers.

Le dispositif, géré par la Direction générale du Trésor, repose sur un décret de 2014 étendu depuis, avec un seuil abaissé à 10 % du capital pour les sociétés cotées. En 2024, 392 dossiers ont été déposés, contre 309 en 2023. Cent quatre-vingt-deux autorisations ont été délivrées, dont 54 % assorties de conditions.

Un pays qui doit examiner près de quatre cents opérations par an, et poser des conditions à plus de la moitié de celles qu’il autorise, dit quelque chose d’essentiel sur sa situation. Il ne filtre pas par principe. Il filtre parce qu’il ne peut pas remplacer. La France contrôle les capitaux dont elle a besoin, faute de pouvoir les fournir.

C’est ce constat qui a conduit trois députés — Christophe Plassard, Charles Rodwell et Jean-Louis Thiériot — à remettre le 21 juillet 2026 un rapport sur la sécurité économique de la France, qui propose de créer des fonds de pension orientés vers des investissements de souveraineté.

Deux faits qui vont contre

Ils doivent figurer, sans quoi cette démonstration serait un réquisitoire.

D’abord, la France n’est pas une exception par le haut. Le taux de détention étrangère de l’ensemble des sociétés cotées françaises s’établit à 46 % : c’est le plus faible parmi les grands pays européens, comme le note la Banque de France elle-même. Sur la dette souveraine, la France est à 54,7 % quand l’Allemagne est à 45 % et l’Espagne à 43 % — mais l’Italie n’est qu’à 28 %.

Ensuite, l’épargne française ne s’expatrie pas. Selon la Direction générale du Trésor, 60 % des 4 770 milliards placés par les ménages via des intermédiaires financiers financent des actifs français, et 80 % restent en zone euro. Les banques françaises emploient les trois quarts de leurs ressources en France.

La formulation exacte est donc celle-ci, et elle est plus difficile à contester que la précédente : le problème n’est pas que l’épargne française parte à l’étranger. C’est qu’elle finance de la dette et du logement là où il faudrait des fonds propres.

Un capital mort d’un côté, une épargne détournée de l’autre. Le résultat est le même : le capital manque là où il faudrait, et il vient d’ailleurs.

La conclusion paraît alors évidente — il suffirait de constituer un stock. C’est là que les choses se compliquent, et que Hernando de Soto redevient utile. La suite dans le prochain article.

Sources : Banque de France (épargne des ménages T4 2025 ; placements des assurances ; bulletin n^o 261-3 sur la détention du CAC 40 ; rapport sur l’épargne réglementée 2025 ; balance des paiements et position extérieure 2025) ; Caisse des dépôts, rapport annuel 2025 du fonds d’épargne ; Direction générale du Trésor (« Que finance l’épargne financière des ménages français ? » ; rapport annuel sur le contrôle des investissements étrangers en 2024) ; France Invest, étude d’activité 2025 ; EY, baromètre du capital-risque 2025 ; ACPR ; France Assureurs ; Sénat, rapports n^o 902 et n^o 70 ; CEPS, « Learning from Sweden », juin 2025 ; BCE, Occasional Paper n^o 369 ; AFME ; Lettre Vernimmen.

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