Les conséquences d’un arrêt du conflit américano-iranien sur les marchés

• Pour Gavekal (Louis-Vincent Gave et Anatole Kaletsky), la fin du conflit américano-iranien est crédible : ce sont les États-Unis qui ont reculé, et Trump, comme avec l’ALENA ou le JCPOA, « défait pour refaire ».

• La sortie de guerre signe le retour des tendances d’avant-guerre : reflux des capitaux hors des États-Unis, rotation vers la value, et surtout un « boom inflationniste » durable porté par la défense, la reconstruction et les centres de données.

• Côté allocations, la note privilégie le pétrole dans la fourchette 65-100 dollars régulée par la Chine, le cuivre, et le crédit plutôt que la duration — et voit dans le yen, monnaie la plus sous-évaluée du G7, la grande surprise possible du semestre.

La fin de la guerre : il faut y croire

Il faut croire en la fin de la guerre entre les États-Unis et l’Iran et s’en tenir à ce point, quels que soient les commentaires et les gros titres des journaux. Les Américains et les Iraniens en ont décidé ainsi. Israël, qui souhaite poursuivre le conflit, est explicitement relégué au rang de « junior partner » — c’est Trump lui-même qui l’a dit, peut-être un peu trop explicitement. Les néoconservateurs détestent cet accord. Mais pour l’instant, ils n’ont pas leur mot à dire.

Un belligérant qui cède n’a aucun intérêt à rouvrir les hostilités. Trump a obtenu ce qu’il voulait : une sortie sans humiliation, que son électorat « Make America Great Again » et J.D. Vance saluent comme une victoire. Il ne touchera plus à ce dossier. La comparaison avec l’ALENA devenu USMCA est éclairante : Trump a l’habitude de défaire pour refaire, en changeant le nom tout en conservant l’essentiel du contenu. C’est exactement ce qu’il vient de faire avec le JCPOA.

La clé de la crédibilité de cet accord est précisément que ce sont les États-Unis qui ont fait marche arrière, et non l’Iran.

Les réparations versées à l’Iran ne le seront pas par le gouvernement américain — ce serait politiquement intenable, car cela reviendrait à admettre une défaite. La reconstruction de l’Iran sera financée en grande partie par les pays voisins du Golfe. Les 300 milliards d’euros annoncés viendront essentiellement de là.

Le scepticisme des marchés à court terme est compréhensible — et, historiquement, il a toujours accompagné les retournements majeurs. En 2008, lorsque Bear Stearns a fait faillite, tout le monde disait que ce n’était pas grave. En 2022, lorsque les banques centrales ont gelé les réserves russes, l’or a continué de baisser pendant plusieurs mois avant de reprendre sa hausse structurelle. Ce délai entre l’événement et sa reconnaissance par le marché est une constante. Il représente une opportunité pour ceux qui savent le lire.

Le retour des tendances d’avant-guerre

Pour les investisseurs, la fin du conflit signe le retour aux tendances qui prévalaient au cours des quinze mois précédant la déclaration de guerre — c’est-à-dire entre l’élection de Trump en novembre 2024 et la fin février 2026. Ces tendances étaient au nombre de trois, toutes à contre-courant du consensus de l’époque.

Première tendance : la sortie des capitaux américains. Le dollar n’a pas été la monnaie la plus forte, comme tout le monde l’attendait — il a été la plus faible. Le marché américain n’a pas surperformé : il a sous-performé l’Europe et le Japon d’environ 20 points de pourcentage, la sous-performance relative la plus importante observée aux États-Unis depuis le début du siècle. Ce n’était pas une fuite des capitaux américains au sens strict, mais une réévaluation de la pondération que les investisseurs mondiaux souhaitaient accorder aux États-Unis. Surpondérer à 70 % s’est avéré trop élevé. La correction est en cours.

Deuxième tendance : la rotation de la croissance vers la value. Les valeurs de croissance ont stagné ; ce sont les « deep value » — les secteurs sous-valorisés depuis cinq ans — qui ont fortement rebondi. Cette rotation a été brutalement interrompue par la guerre, qui a poussé tous les investisseurs vers un unique refuge perçu comme imperméable aux chocs externes : les semi-conducteurs et les valeurs technologiques liées à l’IA. Ce mouvement de concentration est décrit comme une « folie boursière » sans précédent historique. À titre d’exemple frappant : la capitalisation boursière de Micron — un fabricant de mémoire de troisième rang, dans l’industrie la plus cyclique qui soit — dépasse aujourd’hui celle de l’ensemble du secteur internet chinois, Alibaba, Tencent, Baidu, Meituan, JD et Pinduoduo réunis.

Troisième tendance : la hausse des taux et de l’inflation. Cette tendance, contrairement aux deux premières, n’a pas été inversée par la guerre : elle a été amplifiée. Et la fin de la guerre ne la renversera pas davantage. Elle se poursuivra pour des raisons structurelles profondes.

Ces trois tendances sont susceptibles de reprendre, à des niveaux de valorisation bien plus attractifs qu’en février. La correction des trois derniers mois a créé des points d’entrée que l’on ne trouvait plus avant la guerre.

La Chine comme régulateur du pétrole

L’une des leçons majeures de cette crise est claire, et observable dans les données : chaque fois que le baril s’approche de 60-65 dollars, la Chine importe à flux tendu — au point qu’il n’y a plus assez de navires pour acheminer le brut ; chaque fois que le prix approche les 100 dollars, elle cesse simplement d’acheter. Ce comportement, constaté en 2022 lors de la crise ukrainienne et confirmé pendant ce conflit, stabilise le baril dans une fourchette de 65 à 100 dollars.

La Chine contrôle désormais le cours du baril de pétrole, bien plus que l’Arabie saoudite ou les pays de l’OPEP.

Cette fourchette est structurellement favorable à pratiquement tous les acteurs : les producteurs — les compagnies pétrolières font « un paquet d’argent » entre 60 et 100 dollars, sans tomber dans le FOMO qui les pousse à surinvestir au-delà —, les consommateurs, qui évitent les chocs récessifs, et les énergies alternatives, dont le coût marginal de production reste inférieur aux fossiles à ces niveaux. Un baril à 120-150 dollars déclencherait à la fois une substitution, une récession mondiale et des taxes sur les bénéfices exceptionnels. Ce plafond ne sera pas franchi durablement. La Chine n’a par ailleurs aucun intérêt à laisser le baril s’effondrer à 30-40 dollars, car elle est engagée dans une alliance géopolitique avec la Russie qu’elle ne souhaite pas conduire à la faillite.

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Les secteurs qui devraient bénéficier de cette configuration sont multiples. Les valeurs pétrolières en premier lieu : entre 60 et 100 dollars, elles rachètent leurs actions et versent des dividendes plutôt que de forer partout. Sur les cinq dernières années, le secteur de l’énergie est le deuxième plus performant du S&P 500, avec des performances quasi équivalentes à la technologie — un fait que presque personne ne réalise. Les services pétroliers ensuite, qui bénéficieront de la reconstruction massive des infrastructures : le nouvel oléoduc des Émirats vers Amman est actuellement construit par des entreprises chinoises, les seules à disposer aujourd’hui de la capacité industrielle immédiate pour ce type de projet. L’Iran devra être reconstruit. Les énergies alternatives enfin, qui profitent de la stabilité d’un prix de l’énergie fossile suffisamment élevé pour justifier leurs investissements, sans atteindre le niveau qui déclenche les taxes sur les bénéfices exceptionnels.

Les métaux : cuivre d’abord, or ensuite

Dans un environnement de boom inflationniste, les métaux se comportent bien en général. Parmi eux, la hiérarchie est claire.

Le cuivre d’abord, l’argent ensuite, l’or enfin.

Le cuivre est le principal bénéficiaire de l’explosion des dépenses d’investissement mondiales. Réseaux électriques, centres de données, transition énergétique, reconstruction des infrastructures : tout cela consomme du cuivre. Il se situe à un plus haut historique, mais reste structurellement sous-fourni.

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L’argent, lui, bénéficiera du boom du solaire et des énergies alternatives.

L’or est plus nuancé. Pendant la guerre, les banques centrales ont cessé d’en acheter — car l’or n’est utile que si l’on peut le convertir en tout ce dont on a besoin, et si la marine américaine ne contrôle plus les voies maritimes, cette liquidité n’est plus garantie. Les banques centrales ont donc préféré constituer des réserves physiques de pétrole, de denrées alimentaires et de minerais. Cette pause dans les achats, combinée à une Fed restrictive, justifiait un positionnement prudent sur l’or. La fin de la guerre change l’équation : la rotation des investisseurs hors des actifs en dollars devrait favoriser le métal jaune. La conclusion pratique : ne pas être short sur l’or dans un boom inflationniste. Mais ce n’est pas le métal le plus attractif.

Le quadrant inflationniste : une certitude qui dérange

Le scénario central de Gavekal est celui d’un boom inflationniste avec des taux d’intérêt réels en hausse. La stagflation est écartée : pour y tomber, il aurait fallu que le baril dépasse durablement les 100 dollars. Ce seuil est désormais moins probable.

La fin de la guerre n’est pas déflationniste. Certes, les guerres sont inflationnistes et la paix est censée l’être moins, mais les dynamiques sous-jacentes de l’inflation resteront présentes et se renforceront même : dépenses de défense en hausse partout (les États-Unis passent de 1 000 à 1 500 milliards de dollars, l’Europe de moins de 200 à 380 milliards), reconstruction du Moyen-Orient, duplication des chaînes d’approvisionnement pour des raisons de sécurité, reconstitution des stocks stratégiques. S’y ajoutent les investissements dans les centres de données, estimés par McKinsey à 6 700 milliards de dollars d’ici 2030.

Où que l’on regarde, la demande de capitaux augmente.

Les taux hypothécaires américains sont à 6,5 % et se dirigent vers 7 %, seuil historiquement suffisant pour déclencher une intervention de la Fed. Mais avec un déficit budgétaire américain à 7 % du PIB — susceptible d’atteindre 9 % — et le Fonds fiduciaire de la Sécurité sociale qui sera épuisé en 2031, la seule sortie plausible est une croissance nominale plus forte, combinant inflation réelle et croissance du PIB nominal. Un PIB nominal qui croîtrait de 6 à 7 % au lieu de 4 % permettrait d’absorber des taux nominaux de 7 % sans crise de solvabilité. C’est la voie que les gouvernements empruntent historiquement pour se désendetter — et non l’austérité, que seules les petites économies ouvertes peuvent pratiquer via une dévaluation massive de leur monnaie (Canada, Suède dans les années 1990).

Les spreads de crédit des obligations d’entreprises restent paradoxalement serrés, un signal encourageant : dans un environnement inflationniste, les entreprises remboursent plus facilement leur dette qu’en déflation. Pour les mandats obligataires, la recommandation est claire : prendre du risque de crédit plutôt que du risque de duration.

La Chine : un paradoxe boursier

La situation boursière chinoise est paradoxale et révélatrice. La Chine a traversé la crise sans choc énergétique majeur — en croissance de 5 %, exportations solides, production industrielle robuste. Ses coûts du capital, du travail et de l’électricité sont les plus bas du monde. Sur le papier, rien ne devrait freiner sa croissance.

Pourtant, l’indice Hang Seng ne rebondit pas. L’explication tient à deux facteurs distincts. D’une part, les autorités chinoises ont sanctionné en mai des courtiers comme Futu et Tiger, qui captaient l’épargne locale pour l’investir à Hong Kong ou dans des actions américaines en contournant les contrôles de capitaux. Ce « tuer les poulets pour effrayer les singes » a déclenché chez les investisseurs étrangers un stress post-traumatique lié aux répressions passées — Alibaba, Jack Ma, le secteur éducatif. D’autre part, au sein de la Chine continentale, la réalité est différente : les indices de Shenzhen et de Shanghai ont progressé autant, voire davantage, que le S&P 500 sur douze mois. Le problème de performance est spécifique à Hong Kong et aux actions cotées offshore.

Le renminbi, lui, a continué de s’apprécier de 40 à 50 points de base par mois tout au long de la crise — contrairement à son comportement habituel de gel en période d’incertitude. Résultat : les obligations d’État chinoises ont été le seul grand marché obligataire à générer des rendements positifs pendant toute la durée du conflit, grâce à l’appréciation de la devise.

Les valorisations des géants technologiques chinois sont revenues à leurs planchers historiques : Tencent et Alibaba se négocient à environ 10 fois l’EBITDA — leur niveau plancher décennal, à partir duquel ils ont toujours rebondi. Apple et Microsoft sont valorisés comme des valeurs de croissance ; Alibaba et Tencent, comme s’ils n’avaient plus aucune croissance. Or Tencent prélève une commission sur chaque transaction en Chine via WeChat Pay, comme Visa ou Mastercard — et il est valorisé à une fraction de ces deux entreprises.

Le yen : la grande surprise potentielle

En termes réels — après trente ans de déflation japonaise pendant lesquels le monde entier connaissait de l’inflation —, la sous-évaluation réelle du yen atteint 50 à 60 %, même si elle ne semble que de 20 % en termes nominaux. Le Japon sort de trente ans de déflation avec des fondamentaux économiques meilleurs qu’à tout moment depuis la fin des années 1980 : politique budgétaire plus accommodante, Banque du Japon qui resserre sa politique monétaire, boom des dépenses de défense à venir, et — fait unique parmi les banques centrales mondiales — un bilan qui inclut des actions dont la valeur a augmenté davantage que les pertes sur obligations.

Le yen est la monnaie la plus sous-évaluée du G7 depuis l’effondrement du système de Bretton Woods.

La fin de la guerre pourrait être le catalyseur du retournement du yen. Les signes s’en étaient déjà manifestés en janvier-février 2026, avant d’être balayés par le déclenchement du conflit. C’est peut-être la plus grande surprise de ce second semestre.

© Conflits — d’après le webinaire Gavekal du 18 juin 2026 (Louis-Vincent Gave et Anatole Kaletsky).