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Depuis 1972, le dollar tire sa valeur d’un fait simple : il faut des dollars pour acheter du pétrole. Gavekal l’a baptisé « l’étalon dollar-pétrole ».
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Après la crise asiatique, les banques centrales d’Asie ont accumulé 5 520 milliards de dollars de réserves, placées en bons du Trésor et en Bunds, écrasant les taux réels.
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Ce régime se défait : l’obligation d’État chinoise devient l’actif sans risque de l’Asie. Les taux réels américains et européens devraient monter, les autres baisser.
Pour Knut Wicksell, le grand économiste suédois né en 1851, le taux d’intérêt naturel était le taux auquel l’épargne égalait les investissements. Mais Wicksell, décédé en 1926, a vécu la majeure partie de sa vie sous le régime de l’étalon-or.
Depuis 1972, nous vivons sous un système monétaire singulier, que Gavekal a baptisé « l’étalon dollar-pétrole ». Dans ce système, ce qui a donné de la valeur au dollar, c’est simplement le fait qu’il fallait disposer de dollars pour acheter du pétrole.
Pas de dollars, pas de pétrole. Ce principe a été brutalement mis en évidence lors de la crise asiatique à la fin du XXe siècle.
Le mercantilisme asiatique après la crise
En conséquence, après la crise, la plupart des pays asiatiques ont adopté des politiques mercantilistes afin de s’assurer de toujours afficher des excédents de la balance courante. Cela a entraîné une augmentation massive des réserves de change détenues par les banques centrales asiatiques. L’objectif de ces politiques était simple : ne plus jamais avoir à s’incliner devant le Fonds monétaire international.
Les montants des excédents d’épargne générés par les économies asiatiques (y compris la Chine) étaient colossaux. De 1995 à 2015, les réserves des banques centrales asiatiques sont passées de 230 milliards de dollars américains à 5 520 milliards de dollars américains, soit un taux de croissance annuel composé de 16 %.
La plupart de ces réserves ont été investies soit en dollars américains (pour acheter du pétrole à terme), soit dans l’actif sans risque que représente le Bund allemand.
Pour résumer, les premières années du XXIe siècle ont connu l’une des plus fortes hausses de l’épargne jamais enregistrées au monde, et la majeure partie de cette épargne a été investie soit dans des bons du Trésor américains, soit dans des Bunds allemands. Tout cet excédent d’épargne affluant vers les marchés obligataires américains et européens a entraîné une baisse massive des taux réels.
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Comment l’épargne asiatique a écrasé les taux réels
Le point de départ était le rapport entre le prix du pétrole et le montant des réserves de change asiatiques, représenté par la ligne rouge dans le graphique ci-dessous.
- Lorsque le prix du pétrole augmentait plus rapidement que le rythme de croissance des réserves asiatiques (la ligne rouge s’élevant), les investissements des banques centrales asiatiques dans les Bunds ralentissaient généralement, voire s’inversaient. Dans ces moments-là, le rendement réel des Bunds augmentait généralement (la ligne bleue s’élevant).
- Lorsque les réserves asiatiques augmentaient plus vite que le prix du pétrole, cela signifiait que l’excédent d’épargne asiatique placé en dollars américains devenait trop important. Dans ces moments-là, davantage d’épargne nouvelle affluait vers l’actif alternatif sans risque, le Bund à 10 ans. Ce flux entraînait généralement une baisse des rendements réels des Bunds (et une chute de la ligne bleue).
Un graphique similaire pourrait être présenté pour le rendement réel des bons du Trésor américains à 10 ans. Ce qui ressort de cette analyse, c’est une réalité étrange. L’économie mondiale ne disposait pas d’un seul taux naturel. Elle avait un taux naturel pour tout ce qui concernait le prix du pétrole. Et elle avait un deuxième taux naturel, différent, qui s’appliquait aux échanges non liés au pétrole. Ce deuxième taux naturel servait à allouer l’excédent d’épargne, au-delà de ce qui était nécessaire pour couvrir la demande de pétrole, vers d’autres investissements.
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La dichotomie touche à sa fin
Aujourd’hui, cette étrange dichotomie touche à sa fin.
- Les pays peuvent acheter du pétrole en utilisant d’autres moyens de paiement que le dollar.
- Depuis la fameuse promesse de Mario Draghi en 2012 (« whatever it takes »), le Bund n’est plus l’actif sans risque de prédilection pour l’excédent d’épargne.
- L’actif sans risque de prédilection, du moins pour les pays d’Asie disposant d’une épargne excédentaire, est désormais l’obligation d’État chinoise à 10 ans.
Où investir désormais ?
Si — et c’est un grand « si » — cette analyse est correcte, cela signifie que les deux taux naturels mondiaux vont converger. Cela implique que les taux réels aux États-Unis et en Europe vont augmenter, et que les taux réels ailleurs vont baisser.
Les investisseurs devraient donc chercher à se tourner vers des actifs situés en dehors des États-Unis et de la zone euro, là où l’on observe des taux réels élevés sur les obligations d’État ou des taux de change très sous-évalués. Des obligations brésiliennes ? Des obligations japonaises ? Des obligations suédoises ?
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