Disparu le 22 juin 2026 à l’âge de 100 ans, Alan Greenspan aura présidé la Réserve fédérale de 1987 à 2006. Charles Gave rend hommage à celui qu’il tient pour le plus grand banquier central de l’histoire.
Sa marque : maintenir positifs les taux d’intérêt réels à court terme, refuser toute dévaluation et « l’euthanasie du rentier ». Résultat : une inflation faible, un dollar solide et un or atone.
Un « wicksellien caché », fidèle à la règle d’or de Maurice Allais et à la maxime de Bagehot — à rebours de ses successeurs, tous « clones d’Arthur Burns » adeptes des taux réels négatifs.
Lundi dernier, Alan Greenspan nous a quittés. Je tiens à rendre hommage à celui qui fut le plus grand banquier central de l’histoire. Ses réalisations ont marqué une époque.
Le seul véritable pouvoir dont dispose un banquier central est celui de fixer les taux d’intérêt à court terme.
Pendant la majeure partie de son mandat à la tête de la Réserve fédérale américaine, qui s’est étendu de 1987 à 2006, Greenspan a veillé à maintenir positif le taux réel des bons du Trésor américain à trois mois. Ce n’est qu’au cours de ses dernières années, après le 11 septembre, qu’il a laissé le taux réel des bons du Trésor devenir négatif, peut-être convaincu que les États-Unis entraient en guerre.
Ni dévaluation ni euthanasie du rentier
Sa volonté de maintenir des taux réels positifs indique que Greenspan n’a jamais cru qu’un « faux prix » des taux d’intérêt à court terme conduirait à des résultats économiques favorables.
Il n’a jamais pensé que l’euthanasie du rentier fût une bonne idée. Bien au contraire.
En conséquence, pendant son mandat, l’inflation est restée faible et le dollar américain est resté une réserve de valeur solide.
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Cette détermination à ne dévaluer la monnaie en aucune circonstance a eu un impact très favorable sur la valeur du dollar américain par rapport à la réserve de valeur éternelle : l’or. Pendant les années Greenspan, l’or fut un placement peu rentable — ce qui est normal lorsqu’un banquier central compétent est aux commandes.
La leçon wicksellienne
Alors, comment Greenspan s’y est-il pris ? L’économiste du XIXe siècle Knut Wicksell a enseigné que, dans une économie où le coût du capital (les taux à long terme) oscille autour du rendement du capital investi (le taux de croissance structurel de l’économie), le taux d’intérêt du marché doit rester proche du taux d’intérêt naturel. Une telle économie connaîtra des conditions de « boom déflationniste », avec une croissance économique satisfaisante et une inflation faible, voire nulle.
C’est ce qu’ont connu les États-Unis pendant les années Greenspan. Le graphique ci-dessous montre le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans, par rapport à la valeur théorique de ce rendement telle que prévue par la règle d’or de Maurice Allais, selon laquelle, à long terme, les rendements des obligations d’État à long terme convergent toujours vers le taux de croissance structurel du PIB nominal. Il montre que, pendant l’ère Greenspan à la Fed, les taux à long terme sont restés, dans l’ensemble, dans un intervalle de confiance de 80 % par rapport à la valeur dictée par le modèle. En bref, sous Greenspan, la Fed a suivi ce qui s’apparentait à une politique wicksellienne.
Et en 2000, l’inflation était inexistante aux États-Unis, le budget américain était excédentaire, la technologie américaine s’était imposée comme une puissance économique mondiale et le prestige des États-Unis était à son apogée.
Un héritage dilapidé
Depuis lors, chacun des successeurs de Greenspan a estimé que le maintien des taux réels à court terme en territoire négatif serait bénéfique pour l’économie. Rien ne saurait être plus éloigné de la vérité.
Depuis Greenspan, tous les banquiers centraux ont été des clones d’Arthur Burns, qui a présidé la Fed de 1970 à 1978 et a maintenu les taux réels à court terme négatifs pendant la majeure partie de son mandat. En conséquence, le dollar et les marchés obligataires américains ont cessé d’être de solides réserves de valeur, forçant les investisseurs à se tourner vers le marché actions ou vers l’or.
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En conclusion, Greenspan était un wicksellien caché. Il savait parfaitement que s’il exposait ouvertement son approche wicksellienne de la politique monétaire, il inviterait Wall Street à le détruire.
Wall Street fait fortune lorsque les taux d’intérêt réels sont négatifs.
En conséquence, Greenspan a toujours veillé à ce que ses propos restent impénétrables et énigmatiques afin de masquer la réalité.
Il connaissait également la maxime de Walter Bagehot selon laquelle, en période de crise, la banque centrale « doit prêter sans compter » : « des prêts très importants à des taux très élevés constituent le meilleur remède contre le pire mal ». C’est ce qu’a fait Greenspan en 1987, 1997 et 2002. Mais ces interventions n’ont pas entraîné d’augmentation de la masse monétaire, seulement des changements dans la propriété des actifs, ceux-ci passant de mains faibles à des mains solides.
Enfin, je tiens également à préciser que si Greenspan fut le plus grand banquier central de tous les temps, il le fut en grande partie parce qu’il s’est appuyé sur les réalisations de son prédécesseur à la Fed, Paul Volcker, le deuxième plus grand banquier central, et probablement le plus courageux. Et Volcker avait le mérite supplémentaire de fumer des cigares.
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