Le dollar reste le roi

Article paru dans Limes, septembre 2025

1.

On le déclare régulièrement mort, mais il ressuscite ponctuellement, à la grande consternation de ses détracteurs. Le dollar, principal symbole de la suprématie américaine, reste sans rival sur la scène monétaire mondiale.

L’ascension du billet vert à sa position actuelle en dit long sur la nature d’une monnaie de réserve et sur la capacité du dollar lui-même à le rester pendant si longtemps. La devise américaine a commencé à acquérir son statut dans les années 1920, principalement parce que la Première Guerre mondiale avait affaibli économiquement l’Europe et conduit le Royaume-Uni, dont la livre sterling avait joué ce rôle pendant une grande partie du siècle précédent, au bord de la faillite. Pourtant, à l’époque, le dollar ne dominait pas. Pendant des décennies, il a partagé avec la livre sterling le rôle de moyen d’échange international préféré, gagnant et perdant en importance au gré des politiques et des perspectives économiques des deux pays. Ce n’est qu’après la Seconde Guerre mondiale que le billet vert a réuni toutes les qualités nécessaires pour occuper une position inattaquable, ce dont la conférence de Bretton Woods a pris acte en le désignant comme monnaie de réserve mondiale.

Dans les années 1940, l’ascension du dollar reflétait également la sécurité inégalée qu’il offrait.

Les États-Unis et leur monnaie étaient devenus le refuge par excellence : une économie forte et puissante, une capacité de production sans pareille, une stabilité politique (rare à l’époque), des politiques monétaires et fiscales prudentes, un faible risque de déstabilisation par les franges extrêmes de droite ou de gauche

La puissance diplomatique et militaire incitait les autres à croire que l’Amérique pouvait et voulait protéger ses intérêts (y compris le dollar) partout dans le monde. La réputation de pays respectueux des lois laissait également espérer que les États-Unis honoreraient toutes leurs obligations et que toute richesse investie en dollars, quel que soit le lieu de résidence de son détenteur, serait à l’abri d’une taxation arbitraire et d’une expropriation. Bretton Woods a renforcé l’attrait du dollar en le liant à l’or, valeur refuge depuis l’Antiquité.

Une autre qualité cruciale venait compléter le curriculum vitae irréprochable du dollar : les États-Unis disposaient des marchés de capitaux les plus vastes et les plus profonds du monde. Cela conférait à leur monnaie un avantage essentiel, offrant à ceux qui la détenaient un large éventail d’instruments financiers dans lesquels l’investir : certains offraient la sécurité, d’autres la liquidité et d’autres encore des rendements potentiellement plus élevés. Grâce à leur taille et à leur activité incessante, ces marchés promettaient à n’importe qui dans le monde de pouvoir convertir rapidement ses investissements libellés en dollars en liquidités dépensables. Comme ils négociaient également activement des contrats à terme et des actions, ces marchés offraient aux détenteurs de dollars un moyen facile de se protéger contre les fluctuations entre la valeur du billet vert et les cours des matières premières ou les risques de change.

2.

Au cours des vingt-cinq années qui ont suivi la Seconde Guerre mondiale, ces références irréprochables ont fait du dollar une monnaie sans rivale. Sa seule limite est apparue, ironiquement, de la force tout aussi inégalée de l’économie américaine, qui a créé un actif net par rapport au reste du monde. Idéalement, le pays qui émet la monnaie de réserve doit avoir un passif : acheter plus au reste du monde qu’il ne vend crée un écoulement naturel des réserves susceptible de satisfaire les besoins croissants de liquidités d’un commerce mondial en expansion.

Cette pénurie de dollars a commencé à s’atténuer à la fin des années 60, lorsque la compétitivité croissante des partenaires commerciaux des États-Unis a conduit ces derniers à enregistrer des déficits commerciaux persistants. Le président Richard Nixon a ressenti la pression politique et a cherché à l’atténuer en modifiant le taux de change fixe établi par les accords de Bretton Woods. Lorsque l’Allemagne et le Japon s’y opposèrent, Nixon réagit en découplant unilatéralement le dollar de l’or. C’était le 15 août 1971.

Pourtant, le dollar conserva son rôle de monnaie d’échange et de réserve

D’une certaine manière, cela reflétait la force d’une pratique consolidée au fil des ans et de la structure institutionnelle qui s’était développée autour d’elle. Le dollar est resté dominant dans la plupart des échanges commerciaux et des transactions bancaires internationales ; même s’il ne pouvait plus se prévaloir d’une valeur garantie dans le temps, peu d’autres monnaies affichaient une stabilité comparable.

Depuis lors, la position relative des États-Unis s’est nettement détériorée. Le dollar a continué à perdre de la valeur par rapport aux autres grandes devises. Les États-Unis restent la plus grande économie du monde, mais loin de ce qu’ils étaient autrefois. La zone euro se rapproche des États-Unis en termes de volume économique et de commerce international. La puissance diplomatique et militaire des États-Unis est remise en question ; la dette fédérale, la crise de 2008 et la guerre commerciale menée par Donald Trump soulèvent de sérieuses questions quant à la prudence des politiques américaines.

3.

Aujourd’hui, la Chine s’attaque activement à la position du dollar. Depuis des années, le gouvernement de Pékin affiche ouvertement son objectif, affirmant que le moment est venu de construire un monde dé-américanisé. Lors du sommet du G20 en février 2014, les représentants chinois ont pour la première fois accusé les États-Unis d’abuser du dollar pour vivre à crédit en imprimant de la monnaie, sans que cette prospérité ne soit soutenue par une richesse réelle. Pékin est allé au-delà de la rhétorique : depuis lors, il a fait pression sur les entreprises chinoises pour qu’elles utilisent le renminbi à la place du dollar dans leurs transactions internationales. La guerre en Ukraine et les sanctions qui en ont résulté ont fortement stimulé les échanges dans des monnaies autres que le dollar, en particulier entre la Russie et la Chine.

Malgré ces efforts, le billet vert conserve toutefois fermement son rôle de monnaie dominante. Il est de loin la devise la plus échangée, couvrant 88 % des transactions monétaires mondiales. L’euro, deuxième monnaie d’échange, s’arrête à 31 %, tandis que le yen japonais ne dépasse pas 17 % et la livre sterling s’établit à 13 %. Près de 53 % des transactions commerciales sont réglées en dollars, qu’elles impliquent ou non des entités américaines, contre 30 % en euros. En comparaison, les contrats en yuans ne représentent que 4 % du total et impliquent toujours une contrepartie chinoise. 57 % des réserves de change des banques centrales sont encore libellées en dollars (contre 71 % en 2000). L’euro suit loin derrière avec 20 %, la livre sterling et le yen couvrant respectivement 5 % et 6 %, et le renminbi à peine 2 %.

Cette remarquable ténacité n’est pas due à la performance de l’économie américaine ou à la gestion financière de Washington. Elle découle plutôt du simple constat que, malgré le déclin relatif de l’Amérique et l’ascension d’autres acteurs, aucune devise ne peut rivaliser avec le dollar en tant que monnaie d’échange et de réserve mondiale.

Passons en revue les prétendants potentiels. L’incapacité du rouble était évidente avant même la guerre, et elle l’est encore plus aujourd’hui. La livre sterling présente certains atouts, mais souffre de plusieurs faiblesses : l’économie britannique est trop petite pour soutenir une monnaie de réserve et sa puissance commerciale est trop faible, tout comme sa puissance militaire et diplomatique. Le yen n’est pas non plus un adversaire sérieux : bien que l’économie japonaise soit probablement assez importante, son manque de dynamisme remet en question la capacité de la devise nippone à être soutenue par une production adéquate de biens et de services. Sans compter que le Japon a toujours fui un rôle mondial pour sa monnaie, craignant qu’une appréciation excessive ne nuise à la compétitivité des exportations dont il dépend fortement.

L’euro a plusieurs atouts dans son jeu : la primauté de l’État de droit dans les pays où il est utilisé, une diffusion supérieure à toutes les autres devises à l’exception du dollar, des marchés financiers suffisamment grands et développés, un ensemble économique et commercial similaire à celui des États-Unis. Il souffre toutefois d’un obstacle redoutable : l’absence d’union politique, et donc d’une autorité souveraine unique à laquelle l’euro pourrait être attribué et par laquelle il pourrait être gouverné, remet en question sa survie en cas de crise structurelle grave. Nous l’avons vu en 2008-2009, lorsque la crise financière née aux États-Unis s’est transformée en crise de la dette souveraine européenne. Tant que ce dilemme ne sera pas résolu (si jamais il l’est), l’euro ne pourra pas prétendre remplacer le dollar.

4.

Le yuan, malgré le « discours officiel », est confronté à des obstacles encore plus importants. L’économie a une taille et un dynamisme adéquats : elle est sensiblement plus grande que toute autre alternative à l’exception de la zone euro, son empreinte commerciale est beaucoup plus vaste et tout à fait comparable à celle des États-Unis. Mais l’État de droit reste pour le moins douteux, tandis que la puissance diplomatique et militaire — malgré les progrès notables des forces armées, en particulier de la marine — ne peut certainement pas être qualifiée de mondiale. L’influence effective sur la Russie, que la Chine a soutenue pendant la guerre en Ukraine, reste à prouver à long terme. En ce qui concerne l’Afrique et l’Amérique du Sud, l’influence chinoise repose en grande partie sur les relations commerciales et est donc fortement liée au cycle économique.

C’est toutefois dans le domaine financier que le yuan trouve sa principale limite : ses marchés financiers sont trop fermés et opaques pour soutenir une monnaie mondiale. Malgré la rhétorique sur le multipolarisme, Pékin interdit aux institutions financières étrangères d’opérer librement en Chine et continue de contrôler les flux de capitaux entrant et sortant du pays. Le renminbi reste seulement partiellement convertible pour les transactions financières. En 2022 (dernière enquête triennale de la Banque des règlements internationaux), les contrats à terme sur devises en dollars avaient une valeur totale équivalente à 80 % du PIB mondial, contre environ 29 % pour ceux en euros, environ 10 % pour ceux en yens et en livres sterling, et 1 % pour ceux en francs suisses. Ceux en yuans n’apparaissent même pas dans les statistiques.

Même en admettant que la Chine puisse donner à sa monnaie un statut mondial, rien ne dit qu’elle le souhaite

Pékin n’ignore pas les avantages immédiats d’un renminbi plus internationalisé, notamment lorsqu’il s’agit de contourner le protectionnisme et les sanctions américaines. Mais elle sait aussi qu’une monnaie d’échange et de réserve internationale nécessite des marchés ouverts et transparents, ainsi qu’une fluctuation totale du taux de change — et donc une appréciation — incompatible avec l’hyper-compétitivité des exportations et le mercantilisme qui devrait compenser la fermeture de Washington. Plutôt que de supplanter le dollar, il semble évident que la Chine et les autres pays du BRICS cherchent à profiter de certains avantages de l’internationalisation monétaire, tout en en évitant les inconvénients.

Une monnaie partiellement utilisée dans les échanges internationaux présente un certain attrait. Elle confère du prestige et donc une influence politico-diplomatique, en particulier auprès des économies postcoloniales qui contestent de plus en plus la primauté occidentale. Elle apporte de la flexibilité à la politique macroéconomique. Elle rend également les échanges commerciaux plus fluides et plus économiques, en éliminant le risque de change qui modifie soudainement la valeur des biens et services échangés. Tout dans la conduite de la Chine laisse entendre que Pékin se contente de ces avantages, les recherchant activement sans encourir les coûts d’une monnaie véritablement « mondiale ».

Malgré tous les problèmes de l’Amérique et les prérogatives de ses concurrents, il y a donc de solides raisons de croire que dans un avenir prévisible, le statut du dollar ne sera pas remis en cause. Les États-Unis conserveront leur monnaie d’échange et de réserve mondiale, avec les coûts que cela implique. Mais aussi avec les avantages qui y sont liés, dont le plus important est d’être le centre du système économique et financier mondial. Un centre dont personne ne peut se passer, car personne ne le souhaite vraiment.