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L’or a bondi de 2 000 à près de 5 000 dollars en deux ans, mais ses moteurs haussiers s’affaiblissent dangereusement.
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Exprimé en pétrole, le métal jaune apparaît extrêmement surévalué et exposé à un retour à la moyenne historique.
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Les acteurs du Moyen-Orient pourraient liquider massivement leur or pour financer la reconstruction post-conflit.
Un article paru en partenariat avec Gavekal.
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Le métal jaune a connu une trajectoire extraordinaire, passant de tout juste sous les 2 000 dollars US l’once troy le jour de la Saint-Valentin, le 14 février 2024, à tout juste sous les 5 000 dollars aujourd’hui, un peu plus de deux ans plus tard. Si vous avez offert de l’or à l’être aimé en cette Saint-Valentin 2024, il ou elle devrait vous remercier — et envisager de le revendre.
Ce rallye de deux ans a été porté par plusieurs facteurs.
L’assouplissement monétaire de la Réserve fédérale et d’autres banques centrales depuis la mi-2024 a soutenu les prix.
Les investisseurs officiels étrangers et privés ont accru leur exposition à l’or par rapport aux actifs libellés en dollars américains, en quête de diversification et de protection contre le risque de saisie d’actifs lors de différends géopolitiques.
On a également craint que Donald Trump ne porte atteinte à l’indépendance de la Fed et n’oriente la politique vers une inflation plus élevée.
Au moins deux de ces moteurs semblent désormais s’affaiblir, alors même que les prix de l’or paraissent extrêmement tendus. C’est une combinaison dangereuse.
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L’or à l’épreuve du pétrole
Un moyen d’évaluer à quel point l’or est exposé à une correction significative consiste à examiner sa performance de long terme, ainsi que celle d’autres actifs de réserve, exprimés en termes de pétrole.
La logique est la suivante : si le pétrole n’est pas la seule source d’énergie ni le seul intrant industriel, il reste essentiel pour la plupart des économies. Les actifs détenus en réserve devraient donc être capables de maintenir leur pouvoir d’achat en termes de pétrole.
Examinons les options.
Premièrement, détenir des liquidités en dollars américains sans intérêt est un mauvais choix. La politique déclarée de la Fed consiste à éroder progressivement la valeur du dollar face à un panier de prix à la consommation.
Il n’est donc pas surprenant que, depuis la fin de 1971, le dollar américain ait perdu 96 % de sa valeur en termes de pétrole, comme le montre la ligne grise dans le graphique ci-dessous.
Détenir des bons du Trésor américain portant intérêt ou des obligations du Trésor à plus longue durée a constitué une bien meilleure alternative. Sur la période de 55 ans depuis 1971, les deux ont globalement maintenu leur valeur en termes de pétrole.
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Début 2026, avant que la guerre en Iran ne fasse monter les prix du pétrole, la performance des bons du Trésor était à peu près stable en termes de pétrole par rapport à 1971, comme le montre la ligne rouge du graphique. Les rendements des obligations du Trésor ont surperformé les prix du pétrole sur la même période, comme le montre la ligne bleue.
Si, en revanche, les investisseurs avaient alloué leurs capitaux à l’or en 1971, les rendements auraient largement surperformé le pétrole.
« Le point essentiel est sa tendance prononcée au retour à la moyenne lorsqu’il est exprimé en termes de pétrole. Historiquement, il a été payant de se positionner en anticipant un tel retour à la moyenne. »
Le précédent des années 1970-1980
Dans les années 1970, par exemple, les obligations et les bons du Trésor américain ont tous deux largement sous-performé, tombant bien en dessous de la « plage normale » de volatilité par rapport aux prix du pétrole, définie de manière approximative comme une fourchette de 33 à 300 — soit un tiers à trois fois une tendance centrale de 100.
Pendant ce temps, l’or a globalement maintenu sa valeur en termes de pétrole. Cela a renforcé sa réputation de valeur refuge et a rendu les obligations du Trésor libellées en dollars américains profondément peu attrayantes.
En 1980, à la suite de la nomination de Paul Volcker à la présidence de la Fed, les investisseurs qui ont jugé que les obligations américaines redevenaient investissables et qui ont misé sur un retour à la moyenne — en vendant l’or et le pétrole au profit des obligations et bons du Trésor — auraient obtenu des rendements exceptionnels au cours des années 1980.
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Depuis lors, les bons et obligations du Trésor américain, exprimés en pétrole, ont généralement évolué dans leur plage normale, à l’exception de 2016 et 2020, où il était judicieux de sortir des obligations américaines, en particulier les obligations longues, pour se tourner vers le pétrole.
Si ces tendances de retour à la moyenne par rapport au pétrole persistent, les investisseurs en or devraient s’inquiéter.
Un or extrêmement surévalué
De même que les obligations américaines étaient extrêmement sous-évaluées par rapport au pétrole en 1980, l’or semble aujourd’hui extrêmement surévalué, même après la hausse des prix du pétrole durant la guerre en Iran.
Si les prix devaient être divisés par deux à partir d’ici, pour atteindre environ 2 500 dollars US l’once, tandis que le pétrole restait globalement stable autour de 100 dollars le baril, le ratio or/pétrole reviendrait dans sa plage normale, certes encore dans la moitié supérieure et toujours au-dessus des niveaux observés il y a un peu plus de deux ans.
Une division par deux peut sembler spectaculaire, mais elle est tout à fait plausible.
Le scénario géopolitique : Ormuz et le déclin américain
Ray Dalio a soutenu que si les États-Unis ne parviennent pas à sécuriser le détroit d’Ormuz, que ce soit de manière indépendante ou par le biais d’une coalition, cela pourrait marquer la fin de la domination impériale américaine et le début d’un déclin plus large de son rôle d’hégémon mondial, y compris le statut de réserve de sa monnaie.
Il établit un parallèle avec la crise du canal de Suez de 1956 pour la Grande-Bretagne. Si ce scénario se réalisait, il serait probablement très haussier pour l’or.
De plus, si le président Donald Trump devait poursuivre des politiques agressives telles que la saisie d’actifs libellés en dollars américains appartenant à des pays non alignés sur les actions militaires des États-Unis, cela pourrait également propulser l’or fortement à la hausse.
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Il existe cependant un scénario plus plausible.
Les gouvernements, banques centrales, fonds souverains, entreprises et particuliers du Moyen-Orient pourraient avoir besoin de liquider des actifs pour compenser la baisse des revenus liée à la réduction des exportations de pétrole et de gaz, pour compenser les pertes de revenus touristiques, ou pour reconstruire les infrastructures endommagées pendant le conflit.
« S’ils regardent une version du graphique ci-dessus, quels actifs sont-ils les plus susceptibles de vendre pour financer ces besoins ? L’or est un candidat évident. »
C’est l’une des raisons pour lesquelles il ne faut pas supposer que le conflit sera favorable aux prix de l’or.
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